业绩增速延续回升，非息收入表现亮眼。截至23H1，沪农商行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较23Q1提升0.4pct、4.5pct以及6.1pct。营收增速延续上行主要受非息收入驱动，一方面财富管理业务回暖，其中代理类业务收入同比增长近40%，带动净手续费收入增速较23Q1大幅提高17.1pct；净其他非息收入增速较23Q1小幅回落但保持高增，其中金融投资相关收入增速较23Q1提升21.8pct至49.8%；净利息收入增速较23Q1下滑1.4pct，主要受净息差收窄影响。
　　资产规模稳定扩张，经营贷边际增长显著。截至23H1，沪农商行生息资产余额同比增速较23Q1提升3.6pct，其中投资类资产投放力度相对较大，小微贷款投放积极，个人经营贷余额同比增长近48%。
　　净息差边际收窄，个人存款成本实现较好改善。23H1公司净息差为1.72%，较2022年下行11bp，主要来自对公贷款利率下行的拖累。拆分来看，资产端个人贷款平均收益率逆势提升14bp，但对公贷款平均收益率降幅达34bp，带动贷款平均收益率整体下降15bp；负债端，存款定期化趋势延续，但个人定期存款成本改善明显，助推计息负债成本率下降2bp。
　　资产质量稳中向好，拨备覆盖率有所回升。截至23H1，沪农商行不良贷款率较23Q1降低2bp，测算23H1不良净生成率下降14bp，关注率有所上升系对个别临时逾期资产进行风险分类调整，逾期率较2022年末下降8bp，整体反映出资产质量的扎实改善。不良率下降助力拨备覆盖率较23Q1上行9pct，拨贷比与23Q1持平，拨备反哺利润空间可观。
　　考虑到沪农商行23年以来信贷投放情况和中报的表现，我们预测公司23/24/25年归母净利润同比增速为18.7%/15.3%/14.7%，BVPS为11.61/13.01/14.62元（原预测值11.30/12.34/13.51元），当前股价对应23/24/25年PB为0.51X/0.45X/0.40X。公司具有较好的业绩增长景气度，规模扩张稳健，存款成本有望进一步改善从而支撑净息差，资产质量有望继续优化，采用可比公司估值法给予公司23年0.58倍PB，对应合理价值6.73元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。