事件：桃李面包发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现收入50.66亿元，同比增长0.77%，实现净利润4.59亿元，同比下滑6.24%，其中三季度公司实现收入18.60亿元，同比增长2.08%，实现净利润1.68亿元，同比增长26.81%，业绩符合市场预期。
　　Q3面包类收入同比增速转正，但整体经营仍有承压。3Q23公司面包及糕点/月饼/其他业务收入16.76/1.54/0.3亿元，同比增长0.25%/10%/180.07%，因气温较高及国庆中秋双节导致的旅游需求波动，公司收入端有所承压，但核心主业面包类产品收入同比增速由负转正，此外因今年中秋节相对较晚，部分月饼收入延后至Q4确认。中长期看，公司在短保面包最后一公里服务上优势领先，叠加未来公司产能持续投产，华南区域竞争格局继续优化，公司业绩有望逐步改善。
　　华南区域收入同比增长提速，经销商持续优化。2023年Q3公司核心区域华北/东北/华东/华南实现收入4.14/8.71/5.56/1.63亿元，同比增长2.45%/-0.73%/3.61%/14.78%，东北市场收入降幅收窄，华东市场收入受制于消费承压有所降速，而华南市场收入受益于竞争格局优化开始提速，未来随着广西工厂投产、叠加竞争对手退出市场，低基数下华南区域收入仍然有可观的增长预期。此外，从经销商数量上看，2023年Q3华北/东北/华东/华南区域经销商数量为182/275/246/42个，环比净变化+9/-1/+6/-5个，华南区域尽管经销商数量有所减少，但3Q23单个经销商创收同比增长24%，经销商结构持续优化。
　　毛利率进一步改善，提升利润弹性。3Q23公司实现毛利率23.00%，同比提升1.26pcts，主要系原材料（面粉、油脂等）成本下行，销售费用率/管理费用率7.74%/1.96%，同比变动-0.37/0.17pct，尽管公司短期仍有新建工厂带来的费用扰动，但变化相对可控。同时3Q23公司实现投资收益203万元，去年同期为-1802万元，亦贡献部分增量。综上，3Q23公司实现净利率9.01%，同比变动1.75pcts。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到当前消费承压，我们下调2023-25年归母净利润预测至6.66/7.83/8.83亿元，较前次分别下调16%/20%/22%,当前股价对应PE为19/16/14倍，尽管短期消费有待复苏，但公司战略及经营稳健推进，华南区域已初见增长动能，产能及利润均有释放空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨，消费修复不及预期，市场竞争加剧。