成本费用控制有效，利润表现超预期
　　2023Q1-Q3公司总营收45.87亿元（同增10%），归母净利润12.89亿元（同增28%），扣非归母净利润10.66亿元（同增31%）。2023Q3总营收15.85亿元（同增10%），归母净利润3.78亿元（同增20%），扣非归母净利润3.50亿元（同增32%），利润增长超预期。盈利端，受益于包材等原材料成本同比去年下降，2023Q3毛利率同比提升3pct至45.65%；同时费用端持续控制，2023Q3净利率同比提升2pct至23.85%。费用端，2023Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别同比-1pct/-1pct/+0.1pct至13.04%/1.35%/0.89%，优化较明显。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为-1.52亿元（去年同期为-5.84亿元），销售回款38.77亿元（同增23%）。2023Q3经营活动现金流净额为-10.18亿元（去年同期为-7.59亿元），销售回款为3.26亿元（同增5%）。截至2023Q3末，合同负债2.69亿元（环比-82%）。
　　市场开拓显成效，期待第二增长曲线
　　分区域看，2023Q1-Q3华东/华中/华北/西南/西北/华南/东北营收分别为15.55/11.31/8.59/6.80/1.51/1.05/1.02亿元，分别同比+9%/+11%/+15%/-2%/+41%/+3%/+16%；2023Q3分别为5.99/3.75/3.68/1.22/0.47/0.39/0.34亿元，分别同比+8%/+9%/+52%/-42%/+46%/+34%/+30%，华北、西北、华南地区增速较快，华东与华中地区表现稳定。分渠道看，2023Q1-Q3经销/直销营收分别为43.95/1.89亿元，分别同比+10%/+1%；2023Q3分别为15.38/0.45亿元，分别同比+11%/+6%，直销增速提升。截至2023Q3，经销商共2103家，较年初增加61家。目前公司六个核桃系列仍为重点产品，同时开发养生系列等针对性较强的新品，符合健康化升级趋势。另外公司以全豆生产工艺布局植物奶赛道，体现产品生产工艺基础与品类优势。
　　盈利预测
　　我们看好公司市场开拓逐步推进，基本盘持续下沉的同时，发力植物奶赛道。根据公司三季度报告，我们调整公司2023-2025年EPS为1.43/1.59/1.95元（前值为1.51/1.90/2.32元），当前股价对应PE分别为18/16/13倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、核桃露增长不及预期、成本上涨风险等。