学校运营服务驱动营收高增，精品高中待发力；亏损持续收窄
　　凯文教育2023年Q1-Q3实现营收1.91亿元，yoy+64.88%，主因学校运营服务和培训业务规模扩大；归母净利-2,563万元（yoy+57.56%），扣非净利-2,777万元（yoy+55.47%）。其中Q3实现营收6,310万元（yoy+12.43%，qoq+5.61%），归母净利-547万元（yoy+10.97%，qoq+42.70%）。公司23年前三季度收入约为我们前次预测的55%，考虑到朝阳凯文学校首届精品高中招生人数低于计划、校园利用率仍有待提升，我们下调23-25年收入预测至2.97/3.68/4.30亿元（前值：3.49/4.24/5.05亿元），对应BPS为3.71/3.72/3.75元（前值3.77/3.85/3.97元）。可比公司Wind一致预测23EPB均值为1.46x，考虑到公司职教业务刚起步，给予20%折价至1.17x23EPB，目标价4.33元，维持“持有”评级。
　　朝阳学校首届精品高中招生低于计划，校园利用率待提升
　　公司于22年2月与两所凯文学校签订协议，完成举办者变更后，公司将继续为两所学校提供校园资产运营租赁、品牌许可、素质教育课程、教育咨询服务、体育场馆运营和餐饮等服务。根据协议，23-25年公司将向两所学校收取租金合计1.48/1.72/1.92亿元，并收取特色高中学费的40%作为教育咨询服务费，收取学杂费的5%作为品牌及运维支持费用。考虑到后两项收入的增长与在校生人数增速关联度较高，而海淀学校已基本满员、朝阳学校首届精品高中实际招生数约为原计划的三分之二，故我们下调23-25年国际学校服务收入预测至2.07/2.32/2.53亿元（前值：2.58/3.00/3.50亿元）。
　　素质教育业务持续拓展，上调培训业务收入预测
　　此前我们假设23-25年培训业务（主要为素质教育）整体维持稳定。考虑到22年底公司开始运营北京西山滑雪场，并逐步将优质素质教育课程从校内拓展到校外，面向社会推广具有“凯文特色”的体育、艺术、科技培训，并提供完整的K12阶段系统营地教育，有望在增收的同时进一步打造以艺体培训为特色的差异化办学优势，我们估计23年培训业务收入有望翻倍增长至约6,000万元，并有望在25-26年进一步拓展。
　　目标价4.33元，维持“持有”评级
　　我们预计公司23-25年收入为2.97/3.68/4.30亿元，BPS为3.71/3.72/3.75元。可比公司Wind一致预测23EPB均值为1.46x，考虑到公司职教业务刚起步，给予20%折价，给予1.17x23EPB，目标价4.33元（前值4.58元），维持“持有”评级。
　　风险提示：职业教育招生人数不及预期；疫情反复致线下教学活动受阻；教师及核心管理人才缺乏或流失风险；不动产出租率不及预期。