事件

　　公司公告2023年三季报。23Q1-3，公司实现总营收44.46亿元（+18.18%），归母净利13.48亿元（+12.22%），扣非归母净利13.32亿元（+12.75%）。23Q3，公司实现总营收15.33亿元（+4.67%），归母净利5.01亿元（+8.36%），扣非归母净利4.98亿元（+7.90%）。

　　高档白酒增速领先，直销渠道较快增长

　　1）高档白酒收入增速领先。23Q3，公司高档/中档/低档白酒收入分别为14.73/0.28/0.17亿元，同比分别+5.80%/-22.00%/-24.88%，高档白酒收入占主营业务收入的比重为97.05%，同比+1.06pct。23Q1-3，公司高档/中档/低档白酒收入分别为42.43/0.67/0.63亿元，同比分别+19.34%/-17.52%/-5.83%。

　　2）经销渠道为主，直销渠道较快增长。23Q3，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入14.82/0.36亿元，同比分别+3.50%/+90.92%。23Q1-3，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入42.82/0.91亿元，同比分别+17.46%/+57.27%。

　　3）Q3省内增速高于省外。23Q3，公司安徽省内/省外分别实现收入12.21/2.96亿元，同比+5.33%/+1.87%，省内收入占主营业务收入的80.47%，同比+0.53pct。23Q1-3，公司安徽省内/省外分别实现收入36.15/7.58亿元，同比+21.24%/+5.03%

　　4）经销商持续优化调整。截至23Q3，公司省内/省外经销商数量分别为486/434家，Q3期间省内净减少2家，省外净增加18家。

　　5）合同负债同比基本持平。23Q3末，公司合同负债为3.83亿元，同比-0.41%。

　　毛利率提升带动净利率提升，期间费用率小幅上行

　　1）Q3毛利率、净利率双增。23Q3，公司销售净利率/毛利率分别为32.66%/77.81%，同比分别+1.11/+5.01pct，净利率增幅低于毛利率，主要是期间费用率上升影响。23Q1-3，公司净利率/毛利率分别为30.33%/75.22%，同比分别-1.61/+0.79pct。

　　2）Q3销售及管理费用率小幅上行。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.41%/5.81%/0.68%/-0.30%，同比分别+3.29/+1.76/+0.18/-0.20pct。23Q1-3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.27%/5.92%/0.36%/-0.24%，同比分别+0.45/+0.96/-0.14/+0.85pct。

　　投资建议

　　公司是兼香型白酒典范，渠道改革不断深化，Q2加速增长，Q3表现稳健，期待后续渠道改革效果持续显现。我们预计公司23/24/25年归母净利为17.85/20.80/24.00亿元，增速15.17%/16.53%/15.36%，对应10月27日PE16/14/12倍（市值294亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。