增长短期承压于业务调整，CDMO增长持续
　　公司10月27日发布3Q23业绩：1）3Q23营收13.22亿元（-6.79%yoy），归母净利润3.45亿元（+25.39%yoy），扣非净利润3.39亿元（+15.16%yoy）；2）9M23营收45.77亿元（+4.66%yoy），归母净利润9.67亿元（+30.08%yoy），扣非净利润9.52亿元（+24.75%yoy）。我们估测公司CDMO增长持续，原料药降幅收窄，低盈利贸易业务调整中、但利润影响有限，短期压力可控，长期增长基础仍然扎实，预计公司2023-25E年归母净利润11.99/15.49/19.34亿元（前值12.11/16.42/20.35亿元），对应EPS为1.33/1.72/2.15元，采用SOTP法，给予CDMO和原料药2023年PE32.33x（考虑更高的预期增速，较可比公司给予40%溢价）和PE24.60x（与可比公司持平），给予目标价40.67元（前值47.45元），维持买入评级。
　　CDMO：下游产品快速上量，产能扩增提效奠基增长
　　我们估测公司CDMO业务稳步增长有望持续：1）核心下游制剂增长强势：Entresto指南循证和适应症拓展，9M23实现销售收入44.0亿美元（+31%yoy），我们认为其晶型专利坚如磐石，国内已获批仿制药暂无影响；Kisqali患者生存期获益渐获认可，9M23实现销售收入14.7亿美元（+68%yoy）。2）今明两年有望实现新产能密集投产：截至3Q23，公司固定资产/在建工程分别为24/10亿元，较2022年末+5/20%；瑞博台州一期工程（1500+立方）设备安装中，有望1H24投产；浙江瑞博车间改造有望2H23完成；瑞博美国中试车间二期建设中，新设瑞博新加坡分公司。
　　新业务：制剂、多肽及偶联药物平台蓄势待发，孕育新增量
　　公司新业务布局初见成效：1）多肽：已完成多个IND项目，苏州瑞博多肽中试车间已投入使用，商业化车间建设中。2）制剂：瑞华中山于3M23交割完毕并开始承接项目，含海外创新药制剂III期项目；仿制药制剂CXO业务承接亦加快；四维医药制剂CDMO一期产能已投产，后续产能建设中。3）XDC：研发平台建设完成，OEB5级车间投入使用，已开始承接业务订单。
　　业绩压力可控：业务结构优化拉动利润率，原料药降幅收窄
　　3Q23公司收入端承压，但毛利率较去年同期提升8pct至41.5%、盈利能力强化，我们估测主因：1）高毛利CDMO业务增长强劲（1H23CDMO业务分部毛利率41%）；2）公司主动调整业务结构，低利润率贸易业务占比降低（1H23其他业务分部毛利率仅为15%）。同时，我们估测公司原料药业务仍承压于海外竞争加剧，但收入降幅已环比收窄。
　　风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。