事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入136.43亿元，同比下降2.06%；归母净利润7.94亿元，同比下降31.2%。Q3实现营业收入49.58亿元，同比增长14.97%、环比增长6.83%；归母净利润3.8亿元，同比上升123.13%、环比增长76.94%。
　　铝煤贡献增量，铝加工趋稳：量：①广元中孚前期限产产能已于上半年复产，我们预计Q3贡献产量4.5~5万吨。同时，公司于2022年12月收购四川豫恒实业有限公司100%股权，以及林丰铝业30%股权，收购标的均涉及电解铝资产。由于二者股权收购均于2022年下半年完成，因此并表产量贡献主要体现2023年。豫恒实业电解铝子公司广元中孚以及林丰铝业分别拥有电解铝产能25万吨/年，我们预计2023年前期股权收购将贡献电解铝产量增量。②2023年2月，金岭煤业120万吨/年产能已复产，慧祥煤业处于复工复产准备阶段，新丰煤矿仍处在停产整顿阶段，煤炭产能陆续复产贡献增量。③公司加工产品以出口为主，据SMM数据，Q3国内板带月度出口量维持在22万吨/月，出口逐步趋稳。价：①前三季度长江铝均价18611元/吨，同比下降8.4%；Q3长江铝均价18832元/吨，同比增长2.4%，环比增长1.67%。②前三季度动力煤均价862.4元/吨，同比下降8.4%；Q3动力煤均价730.5元/吨，同比下降22.4%，环比下降12.7%。③据SMM数据，前三季度罐料体价格为22868元/吨，同比下降12.8%；Q3罐料体价格为22492元/吨，同比下降7.8%，环比持平。
　　利：①前三季度预焙阳极均价5604.9元/吨，同比下降20.3%；Q3预焙阳极均价4847.5元/吨，同比下降37.26%，环比下降8.87%。②前三季度四川水电均价0.409元/kwh，同比下降0.014元/kwh；Q3四川水电均价0.316元/kwh，同比基本持平，环比下降0.139元/kwh。③原料成本下降，带动电解铝成本Q3环比下降2264元/吨。产量回升叠加盈利空间扩张，公司电解铝盈利环比增厚。
　　电解铝仍有增量，铝加工可期：①2023年9月，公司公告称拟收购豫联集团持有的中孚铝业25%股权，收购完成后上市公司将对中孚铝业持股76%。目前公司电解铝权益产能为50.19万吨/年，待股权收购完成后，公司电解铝的权益产能有望继续增加。②公司正在推进子公司新丰煤矿60万吨/年，慧祥煤业45万吨/年复产，待全部产能复产后，公司煤炭产量增量显著。③公司年产12万吨绿色新型包装材料项目、年产15万吨高精铝合金板锭材项目、年产3万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目（为年产6万吨铝及铝合金带材涂层生产线首期项目）已进入调试阶段，项目建成后，加工板块将继续增厚利润。
　　盈利预测：我们预计2023-2025年摊薄每股收益分别为0.27元、0.39元、0.55元，对应10月30日股价的PE分别为12.3x、8.5x、6.1x。
　　风险因素：电解铝需求不及预期，煤矿项目复产不及预期，四川电解铝生产受限。