健友：肝素+无菌注射剂业务相辅相成，助力公司登上全球舞台

　　公司自成立后以标准肝素业务切入肝素行业，后逐渐完成对低分子肝素制剂的研发。并通过肝素API出口较早涉足出口业务，后于16年收购健进制药实现对美国无菌制剂市场的切入，又通过19年收购美国Meitheal进一步完善海外市场营销渠道。基于公司在肝素领域的积累，依诺肝素作为大品种助力公司打开美国市场并提升竞争力，目前依诺肝素制剂的美国市占率已达30%。同时基于公司在美国市场销售能力及竞争力的不断提升，将持续发力美国无菌注射剂市场。二者相辅相成，助力公司登上全球舞台。

　　肝素：系公司的基石业务，实现API+制剂一体化发展

　　肝素API：受上游供给及下游需求共同影响：上游供给由猪小肠数量及API企业收储情况决定，下游需求则由制剂需求和制剂企业收储情况决定。今年来肝素粗品和API价格呈下降趋势，我们认为其原因主要系终端去库存及上游供给相对过剩。短期来看仍面临去库存及厂商价格博弈等影响，但我们判断基于今年来我国自繁自养生猪养殖利润持续亏损，生猪产能有望进一步去化，并伴随终端库存逐渐消化，需求和供给端将有望回归紧平衡为肝素API企业带来利润回升。同时，我们对比了可比公司肝素API毛利率水平，健友处于同行较高水平，表明公司在收储方面具有较优秀的经验和战略目光，也有望助力公司持续提升竞争力。

　　肝素制剂：1）国内市场：公司获批品种包括依诺肝素钠、那屈肝素钙和达肝素钠，其中公司依诺和那屈肝素中标第8批集采。我们认为集采对公司影响相对可控，且影响已基本于今年落地，未来增量逻辑为：肝素制剂渗透率提升和临床应用扩大+对未分类低分子肝素制剂的替代（22年销售额15.55亿元）+集采下原研替代（原研集采均为中标）。2）海外市场：公司海外获批品种包括肝素钠及依诺肝素注射液。根据Frost&Sullivan，19年全球肝素制剂市场规模为47.49亿美元，其中依诺肝素制剂占比最高规模为27.36亿美元，预计19-25年CAGR为10.1%。根据IQVIA（2020），全球依诺肝素制剂市场占比为欧洲（52%）/美国和加拿大（27%）/其它国家（26.8%）/日本（0.3%）。我们认为公司未来海外肝素核心增量逻辑为：需求提升+美国肝素周期性供应短缺的机遇+对于除美国市场外其他国家和地区的开拓。

　　无菌注射剂：中美市场双轮驱动，助力公司打开成长空间

　　美国市场：背靠增量逻辑支撑，有望实现快速增长

　　增量逻辑1：存量ANDA市占率提升+潜在增量ANDA大品种。根据Bloomberg，公司存量ANDA品种对应美国市场销售额超170亿美元，且公司产品获批后市占率提升趋势明显，故看好后续市占率提升所带来的增量贡献。同时，对比公司已有产能但未在中美进行报批的品种，潜在增量ANDA品种对应美国市场销售额超百亿美元且多为大品种，故展望未来有望为公司带来增量。

　　增量逻辑2：发挥平台优势携手合作伙伴进入美国复杂制剂和生物药类似物市场。公司已与海南双成和通化东宝就注射用紫杉醇（白蛋白结合型）（根据FiercePharma，21年原研销售额8.98亿美元）和甘精、赖脯和门冬胰岛素（根据Bloomberg，22年三者合计销售额249.4亿美元）的美国市场展开合作。据我们下文分析，美国生物类似药市场有望迎来黄金发展期，公司进军美国生物类似药市场前景空间广阔。

　　中国市场：主要逻辑系“中美双报+集采放量”，品种数量申报空间仍较大。公司已在中国获批13个注射剂品种中其中8个为中美双报；正在审评审批的8个仿制药品种中有7个产品已经在美国获批。美国目前共实现47个药物品种的报批，同时ANDA数量还在不断增加。故中美双报品种数量空间仍较大，看好公司后续在国内持续落地中美双报品种并通过集采中标持续放量。

　　业绩预测及投资建议

　　公司系全球肝素原料药出口龙头及中国无菌注射剂出海龙头，展望未来公司的肝素业务及无菌注射剂业务有望持续为公司带来增量。同时公司持续发挥平台优势携手合作伙伴进入美国复杂制剂及生物类似药领域，市场空间大。考虑到公司肝素原料药受终端去库存等影响，我们将前期23年的营收预测从61.33亿元调整至41.94亿元，对应EPS从1.52调整至0.66元；并新增24年和25年预测，营业收入预测为51.85/64.92亿元，对应EPS分别为0.87/1.14元。根据2023年12月15日收盘价15.43元/股，对应PE分别为23/18/14倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　原材料价格上涨；汇率波动对公司业务造成不确定性；制剂市场格局变化；下游需求不及预期；新药研发不及预期风险