投资画像：低估值高股息+资产质量稳健+业绩确定性强，具备性价比。
　　在当前存量博弈的环境下，防御性、高股息投资策略相对更受关注。沪农商行符合这一策略：
　　1）高股息率、分红稳定：股息率达5.98%，分红比例保持在30%，核心一级资本充足率达13.25%，资本金充裕，有望保持分红稳定。
　　2）估值相对低、机构持仓少：2023PB仅0.49倍，9月末主动型公募基金重仓持股比例约0.005%。
　　3）无需再融资：假设未来5年公司利润增速在10%（当前15.8%），分红比例保持30%，测算RWA增速需达到21%（当前7.7%），才需额外补充核心一级资本。
　　从基本面角度看，沪农商行在规模、息差、利润释放三个维度均有望保持稳健，业绩增长的确定性较强，综合来看具备投资性价比：
　　1）规模扩张稳：地处上海、区域需求旺盛，在上海市科创金融、城中村改造等政策支持下规模扩张有空间。
　　2）息差表现稳：存量按揭利率下调、城投化债影响较小，个人定期存款占比高、更受益于存款利率下调。
　　3）利润增长稳：区域经济优良，城投风险较小，地产也相对可控，2020年以来不良率稳定在1%以下，过去12年不良生成率从未超过0.6%。当前拨备覆盖率超过400%，有望支撑利润保持稳定增长。
　　沪农商行概览：深耕上海、服务远郊，资产规模破万亿。沪农商行成立于2005年，2021年在A股上市，2023年9月末总资产约1.4万亿、总贷款达7011亿。
　　1）国资占比高：前10大股东中国有法人合计持股57.27%，上海国资经营及其关联方合计持股9.99%，为第一大股东，其实际控制人为上海市国资委。2）管理层扎根本地，近3年连续增持：多数高管在加入沪农商行前均在上海市银行体系内任职，对本地较为了解。2021年A股上市后，管理层连续3年增持合计199万股，增持金额1350万左右。
　　3）业务集中在上海，郊区网点分布较多：6月末公司共有363家分支机构，本地网点占比98%，本地贷款占比94%。上海地区金融竞争激烈，每万平方公里网点数达6697个，远高于第二名北京（2732个），沪农商行则重点服务上海郊区1（网点占75%以上），实现错位竞争。
　　基本面：资产质量、规模增长稳定，息差表现较优，业绩增长确定性强。
　　资产质量：稳定性强、波动小，城投风险小，地产相对可控。公司地处上海，区域经济优良，2011年至今公司不良生成率从未超过0.6%，2015年不良率高点也仅1.38%，2020年以来维持在0.9%-1%之间，23Q3拨备覆盖率达415%，有望支撑利润稳步增长。重点领域方面：
　　1）城投风险较低：上海财政实力较强（财政自给率81%，全国各省及直辖市最优），且在2021年入选国内首批隐性债务清零工作试点地区，目前已有多个区县完成清零。
　　2）地产风险可控：上海地区房地产市场相对平稳，2023年前11月地产开发投资、住宅商品房销售额分别同比增19.7%、3.1%（全国则下滑9.4%、4.3%）。沪农商行2023H1对公地产不良率1.78%，但对公地产贷款占比（含开发贷、物业贷、园区贷等）已较2019年高点下降5.8pc至15.0%，未来预计仍会继续压降。且当前“金融16条”已延期至2024年底，对报表的影响相对可控。
　　3）零售领域：2022年以来个人贷款不良率有所提升，2023H1达到0.94%，但仍处较低水平，未来随着经济逐步修复，压力有望缓解。规模：依托郊区网点优势错位竞争，贷款有望保持稳定增长，预计2024年贷款增量不低于2023年，对应增速不低于5%。
　　1）近年业务聚焦科创+普惠+消费，成效明显：2013-2018年沪农商行贷款中地产业务占比较高（对公房地产+按揭增量占贷款总增量的66%），2019年以来沪农商行积极压降房地产业务占比，贷款重点投向普惠、科创和个人消费领域，成效明显。2020-2022年3年利息净收入年均增速达到10.6%，居农商行第一：A、规模方面，在压降地产业务的同时2019年至今贷款复合增速仍达到12.5%，相较之前（12.4%左右）基本持平；B、息差方面，得益于资负结构优化，2019年以来息差仅降0.15pc，远低于同业平均的0.38pc。
　　2）展望2024年，贷款投放有“政策支持”（科创、普惠、绿色金融，城中村改造项目），也有“竞争优势”（郊区网点密集，科创金融服务体系完善）。A、政策层面：上海市在科创金融、城中村改造等领域提出了多项配套政策以及发展目标，包括2025年末科技型企业贷款突破万亿（对应年均增速13.2%），科技型中小企业在2021年基础上翻一番（对应增速18.9%），2025年中心城区周边城中村改造项目全面启动，到2027年全面完成等。B、自身优势：公司3/4网点在郊区，而上海市53个特色产业园区中也有80%以上在郊区，且按上海市规划，中心城周边及五大新城也将优先纳入城中村改造计划中，有望为公司带来较多业务机会。息差：按揭利率调降、化债影响较小，负债端更受益于存款利率下调。
　　1）资产端：A、存量按揭下调影响小：上海地区银行首套房按揭基本按利率下限发放，下调空间较小。B、城投化债影响有限：如前所述，一方面上海隐性债务规模相对较小，化债需求小。另一方面，上海地方政府和城投平台资质较优，相关债券利率较低，如2023年新发城投债平均利率仅3.26%，远低于全国的4.32%，下降空间也有限。
　　2）负债端：近年监管持续引导上市银行负债成本下行，2023年以来存款利率已经四次调降2，考虑到当前银行业资产端压力，未来监管预计仍会继续引导成本继续下行。沪农商行个人存款占比达51.7%，个人定期存款占比达到44.2%，由于对公存款成本相对刚性，个人存款利率更容易下降，若未来监管继续引导存款利率下调，沪农商行有望更加受益，支撑息差表现优于同业。
　　投资建议：沪农商行股息率高、分红比例稳定，较为适合防御性高股息投资策略。而从基本面角度，2024年规模增长、息差表现、资产质量和利润释放均有望保持稳健，业绩增长确定性较强，具备投资性价比。预计沪农商行2023-2025实现归母净利润126.40/139.37/153.71亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：科创、普惠业务发展不及预期；地产风险波动超预期；股票解禁带来价格波动。