国内客运需求季节性走弱，11月客运量环比回落。我们通过跟踪非制造业PMI指数、社零增速、主要国家中国游客入境人次、免税品进出口金额来观察未来客运需求的变化趋势。2023年12月非制造业PMI指数为50.4%，环比上升0.2pct；其中服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平，止住二季度以来的下行趋势于低位企稳；从行业看，受近期寒潮等因素影响，部分与出行消费相关的服务行业市场活跃度偏低。在上年同期的低基数下2023年11月社零同比增长10.1%（前值为7.6%）；从环比来看，11月社零环比下降0.06%（前值为+0.12%，2019年同期为+0.82%），显示11月社会消费改善幅度有限。2023年11月全国免税品进出口金额同比增长55%，环比增长34%。2023年11月香港地区的中国内地旅客入境（关）人数为242.7万人次，恢复至19年同期的126%；内地居民赴澳人数为177万人次，恢复至19年同期的87%；内地居民赴日本人数为25.8万人次，恢复至19年同期的34%。
　　制造业景气有所放缓，货运需求增速仍具韧性。我们通过跟踪制造业PMI指数、工业增加值增速、固定资产投资增速、进出口增速来观察未来货运量的变化趋势。2023年12月制造业PMI为49.0%，较11月下降0.4pct，下行幅度基本符合季节性规律。2023年11月规模以上工业增加值同比增长6.6%（前值为4.6%），环比增长0.87%（前值为0.39%），环比增速创下年内最高水平，显示生产端有率先加速恢复态势。2023年1-11月固定资产投资同比增长2.9%（前值为2.9%），11月单月环比增长0.26%（10月为0.12%），环比有一定程度改善，但提升幅度有限，地产投资仍然低迷，制造业投资保持在较高水平，基建投资同比增速继续保持在一定水平。2023年11月进出口金额同比基本持平，环比增长4.7%；其中进口同比增长0.6%（前值为3.0%），主要受到基数抬升和需求偏弱的影响；出口同比增长0.5%（前值为-6.4%），同比小幅转正，主要是受到低基数效应和外需弱修复的共同支撑，而出口回暖的幅度依然略弱于季节性规律。
　　人民币兑美元汇率有所升值，原油价格小幅回落。基于交运公司成本结构，我们跟踪7天回购利率、五年期以上LPR、美元汇率来观察财务费用的变化趋势；跟踪油价来观察运营成本的变化趋势。整体来看，7天回购利率小幅振荡；五年期以上LPR在2023年12月维持不变；人民币兑美元汇率升值至7.1人民币/美元左右；布伦特原油价格小幅回落至77美元/桶附近。
　　投资建议：元旦假期全国航班量/民航旅客量均超过19年同期，我们预计航空客运需求将在24年春运期间持续回暖；24年年底前海外航线供需完全恢复，航空公司利润结构将回归常态，机场公司的盈利能力将继续恢复；经济增速下行对快递行业整体需求冲击有限，行业业务量增速保持平稳。我们维持行业“增持”评级，推荐华夏航空、白云机场和顺丰控股，建议关注中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、深圳机场和上海机场。
　　风险分析：宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。