核心观点

　　2023年前三季度收入稳健增长，利润同比小幅下降。2023年前三季度公司实现收入12.37亿元，同比增长10.23%，核心主业液态奶无菌包装业务增长稳健；单三季度公司实现营业收入3.70亿元，同比下降13.39%，推测主要系终端消费需求相对较弱，客户订单短期出现波动。利润端，2023年前三季度公司实现归母净利润1.11亿元，同比下降8.50%，在剔除股权激励费用（约2825万元）后前三季度公司扣除非经常性损益的净利润同比增长24.59%；单三季度公司实现归母净利润0.32亿元，同比下降35.68%，主要系计提股权激励费用大幅增加。

　　股权激励抬升管理费用率，公司盈利能力短期承压。2023年第三季度公司实现毛利率22.95%，同比提升约4.7pct，环比延续逐季改善趋势，推测主要系在浆价下行背景下原材料成本有所下降。同期公司期间费用率为10.69%，同比提升约5.3pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别-2.0pct/+5.4pct/+1.8pct，管理费用率明显提升主要系公司股权激励费用有所增加。2023年第三季度公司实现归母净利率8.75%，同比下降3.0pct，盈利短期有所承压。

　　产业链整合落地，加速推进无菌包装国产替代。公司于2023年10月9日发布公告，公司已完成受让JSHVentureHoldingsLimited所持有的纷美包装股份（约占纷美包装已发行普通股的28.22%）。优质资产整合落地有望加速公司拓展国内核心乳业大客户，完善产业链与全球市场布局，提升自身综合竞争力，加速推进无菌包装市场国产替代。

　　盈利预测与投资建议

　　适当调整毛利率与费用率假设，我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为1.77/2.38/2.76亿元（此前预测2023-2024年归母净利润为2.16/2.40亿元），对应EPS为0.42/0.57/0.66亿元。我们采取DCF绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF目标估值11.94元，维持“增持”评级

　　风险提示

　　收入结构对大客户依赖度较高；无菌纸基包装行业竞争加剧；巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动；原材料价格上涨；假设条件变化影响测算结果的风险。