“一体两翼”协同发展，首次覆盖给予“买入”评级
　　国泰集团目前形成以民爆一体化发展为核心，以军民融合和轨交及信息化产业为支撑的业务格局。我们预计公司23-25年实现归母净利润3.00/3.76/4.31亿元，对应PE分别22/17/15X。可比公司2024年Wind一致预期PE均值为17倍，考虑到公司正在进行民爆产品升级迭代，同时向非民爆领域拓展，构建民爆一体化+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展版图，给予公司24年22X目标PE，对应目标价13.20元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　民爆+轨交+军民融合多点开花，公司业绩持续稳定增长
　　公司三大板块为民爆一体化、轨交自动化及信息化和军民融合：1）民爆一体化板块，公司是国内民爆行业产品最齐全的企业之一；2）轨交自动化及信息化板块，公司主要产品为铁路供电综合系统、供电生产调度指挥系统等；3）军民融合产业板块，公司产品包括钨基合金材料、钽铌冶金产品、高氯酸钾、军事模拟仿真平台等。公司营收端19-22年CAGR为25.48%，剔除22年子公司太格时代计提商誉减值1.2亿元的影响后，19-22年归母净利润CAGR为39.36%，近来公司业绩维持稳健增长。23Q1-Q3公司实现营收18.11亿元，同比+16.54%，实现归母净利润2.26亿元，同比+12.41%。
　　民爆行业发展迎来政策红利，电子雷管市场空间广阔
　　民爆物品的主要应用场景为矿山开采和基础设施建设等，行业具有许可准入壁垒和区域性特征。“十四五”行业规划提出提高产业集中度、减少企业数量的发展目标，并制定停止生产和销售除电子雷管外的其他工业雷管的具体时间表。假设置换完成后，国内雷管的年需求量稳定在8亿发左右，则年均市场空间约为112亿元。随着渗透率的提升和安全许可产能爬坡，电子雷管有望呈现供应偏紧的格局。
　　深度介入军民融合领域，未来成长潜力可期
　　公司前身为江西国防科工办下属企业，以民爆资质优势深度介入军民融合领域，公司旗下的省级军民融合企业总数达到7家。全资子公司新余国泰是国内最大军用无人靶机火箭助推器生产企业；控股孙公司永宁科技为高氯酸钾龙头；拓泓新材和三石有色主要产品为钽铌化合物，2024年完全投产后年产能可达1500吨；控股子公司澳科新材拥有武器装备科研生产单位二级保密资格，产品应用于特种弹药。公司基于现有军工产业领域业务进一步发展，“十四五”期间军民融合板块业绩有望进一步释放。
　　风险提示：原材料价格波动风险；安全生产风险；政策变动风险。