大输液+创新药+原料药中间体三驾齐驱，首次覆盖，给予“买入”评级
　　科伦药业自1996年建立至今，已成功由最初单一大输液龙头，转型为大输液/原料药中间体/创新药/仿制药复合驱动的平台型白马。考虑公司大输液领域受益产品结构优化+需求复苏，原料药业务价格稳定+降本增效，科伦博泰创新平台横跨ADC/大分子/小分子三大平台，凭借优异临床数据，已吸引MSD/HarbourBioMed等BD授权背书，仿制药品种积极参与集采，我们预计公司2023-2025年EPS为1.59/1.83/2.01元（+40%/15%/10%yoy），并给予公司24年22倍PE（与其A股可比公司24年Wind一致预测22倍PE相同），目标价40.26元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　大输液板块：多年龙头地位稳固，肠外营养/多室袋驱动升级
　　科伦药业在中国大输液行业市占率第一，我们看好公司该业务或实现高个位数2023-2025收入CAGR，考虑：1）行业层面，我们认为2023-2024年大输液行业受益基层诊疗修复或迎来恢复性增长，科伦作为头部企业有望持续收获市场份额；2）公司层面，科伦大输液产品布局全面且规模效应显著（毛利率行业最高），我们看好其具备高附加值的营养/治疗型输液（如肠外营养）及高端包材（如粉液双室袋，三室袋等）产品收入占比持续提升。
　　非输液药品:川宁全面收获期受益合成生物学第二曲线，仿制药集采放量
　　科伦药业的非输液板块主要由原料药中间体及仿制药业务构成：1）原料药中间体：我们预计该板块或实现15%2023-2025收入CAGR，考虑存量业务（如硫红、7-ACA、6-APA）价格稳定，产能国内领先且格局优秀，而川宁贯彻由提质增效+合成生物构成的“双轮驱动”策略，新品有望贡献增量（红没药醇等）。2）仿制药：我们看好该业务或实现7%2023-2025收入CAGR，公司存量品种于前八批应采尽采，后续在研新品有望凭借集采实现“光脚”放量（五个品种参与第九批集采，存量产品风险小）。
　　创新药：国内领先ADC平台，MSD等授权合作助力出海巨制
　　公司创新药平台亮点丰富：1）自研ADC平台管线完备，两款核心产品商业化在即：
　　科伦博泰当前14款药物临床在研，其中ADC板块SKB264（TROP2ADC首发适应症3L+TNBC）具同类最优潜质，看好24年国产首个获批；A166（HER2ADC，首发适应症3L+HER2+乳腺癌）有望24年国产前列上市；2）其他管线相互协同，看好完善肿瘤+自免布局（CLDN18.2/PD-L1/RET/EGFR/JAK等）；3）海外巨头背书，成功打开出海可能性（截至当前已与默沙东达成多款临床后ADC许可合作协议，并获默沙东参股）。4）4Q23-2025年间临床/商业化里程碑数额可观，创新能力或进一步验证。
　　风险提示：新药研发/BD相关风险，创新药商业化风险，行业政策风险，原料药/中间体价格波动风险。