短期盈利虽有波动，但仍看好IC载板国产替代长期大趋势
　　兴森科技发布2023年业绩预告：实现归母净利润2.1-2.4亿元（yoy：-60.1~-54.3%，低于华泰预期的2.6亿元），扣非归母净利润0.40-0.58亿元（yoy：-89.9~-85.3%），主要受ABF载板费用投入以及珠海BT载板产能爬坡拖累；4Q23实现归母净利润0.20-0.50亿元（yoy：+171.0~587.1%；qoq：-88.7~-71.3%）；扣非归母净利润656-2,456万元（yoy：-97.5~-90.8%；qoq：-75.8~-9.4%）。由于公司PCB业务需求能见度较低以及载板新品放量节奏仍难把握，我们下调公司PCB/半导体业务24E营收至50/14亿元，但长期仍看好IC载板国产替代。分部估值，参考PCB/半导体业务可比公司平均24E18.7xPE/1.9xPS（Wind&BBG），给予PCB及其他业务/半导体业务24E25.0xPE/4.4xPS，预计PCB及其他业务/半导体业务市值167/63亿元，目标价13.60元（前值：15.50元），维持“买入”评级。预计23-25年EPS分别为0.14/0.24/0.27元（前值：0.15/0.30/0.40元）。
　　2023回顾：整体盈利受ABF载板投资以及BT载板产能爬坡扰动
　　公司2023年实现归母净利润2.1-2.4亿元（yoy：-60.1~-54.3%，低于华泰预期的2.6亿元），扣非归母净利润0.40-0.58亿元（yoy：-89.9~-85.3%），主要受ABF载板费用投入（广州ABF载板项目尚处于客户认证、打样和试产阶段，研发、测试及认证费用投入高，23年人工、材料、能源、折旧等费用合计投入约3.70亿元）以及珠海BT载板产能爬坡（珠海BT载板一期23年尚处于产能爬坡阶段，全年整体稼动率低，共亏损0.67亿元；但2H23稼动率逐月回升，其中公司指引12月稼动率已经爬升至60%以上）扰动。
　　2024展望：BT载板需求修复，ABF载板聚焦拓新，但PCB需求仍较弱
　　展望2024年，1）BT载板：随着存储类需求回暖以及新产能导入（公司计划2H24导入珠海BT载板二期产能），我们预计BT载板2024年收入或将达到10亿元；2）ABF载板：公司仍将聚焦ABF新品和新客户的导入，为2025年ABF载板放量做准备。出于谨慎预期的考虑，我们下调公司ABF载板2024年收入至5000万元（前值：3亿元）；3）PCB样板/小批量板：考虑到市场竞争仍旧激烈，需求修复能见度较弱，我们也下调公司PCB样板/小批量板业务2024年收入至50亿元（前值：56亿元）。
　　下调目标价12%至13.60元，维持“买入”评级
　　维持“买入”评级；目标价13.60元（前值：15.50元），基于分部估值，给予PCB及其他业务/半导体业务24E25.0xPE（估值溢价考虑公司较同业的产品结构和客户优势）/4.4xPS（主要考虑到IC载板的高进入壁垒）。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。