公司23年归母净利润104.3亿元，同比下降33.4%

　　公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润1409.99/104.3亿元，同比分别6.8%/-33.4%，实现扣非归母净利润99.7亿元，同比下降33.72%。其中Q4单季度实现收入419.56亿元，同比下降10.14%，归母净利17.58亿元，同比下降45.74%，扣非归母净利润18.1亿元，同比下滑40.6%。

　　水泥市占率或进一步提升，骨料收入保持高增

　　公司23年自产水泥熟料收入840.51亿元，同比下降11.41%，自产自销水泥熟料2.85亿吨，同比上升0.72%，市占率或进一步提升，吨均价同比下滑61.8元达273.5元/吨，受煤炭采购价格及煤耗下降影响，吨成本同比下降34.0元达205.0/吨，最终实现吨毛利68.4元/吨，同比减少27.8元。23年公司骨料销售收入达38.64亿元，同比+73.32%，毛利率48.32%，同比-11.98pct。23年公司资本性支出195.1亿元，新增水泥/骨料产能705/4070万吨，混凝土产能1430万立方米，光储发电装机容量67兆瓦，23年底具有熟料/水泥产能2.72/3.95亿吨，骨料1.49亿吨，混凝土3980万立方米，在运行光储发电装机容量542兆瓦。24年公司计划资本性支出152亿元，同比23年实际支出减少22.1%，预计24年新增熟料/水泥/骨料产能390/840/2550万吨、商混720万立方米，产能持续扩张。

　　盈利能力处历史相对低位，现金流保持充沛

　　公司23年毛利率16.57%，同比-4.7pct，23Q4毛利率12.42%，同比/环比分别-1.5/-3.8pct，23年公司整体期间费用率6.96%，同比-0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.09/-0.2/-0.2/+0.46pct，最终实现归母净利率7.4%，同比下降4.46pct，盈利能力处历史相对低位。期末资产负债率19.6%，同比减少0.08pct。公司23年实现经营性现金流201.1亿元，同比增长108.4%，主要系应收票据、应收账款、存货、预付款项等科目较年初下降所致，年末在手货币资金达683.6亿元，现金流依旧充沛。

　　分红率维持高水平，水泥主业仍具备较强竞争力

　　我们认为公司水泥主业仍具备较强竞争优势，当前盈利下降空间有限，若需求企稳价格弹性仍可期待，同时骨料、商混、环保和海外市场有望提供利润增量。23年公司现金分红及现金回购A股股份所折算的派息额为54.05亿元，占归母净利润比重为51.82%，仍维持高水平。考虑行业需求下滑，下调24-25年归母净利润预测至134.1/148.7亿元（前值149/169亿元），预计26年归母净利润为162.9亿元。参考可比公司，给予公司24年0.8倍PB，对应目标价29.2元，维持“买入”评级。

　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。