2023年经营质量提升，看好2024年零售恢复增长，维持“买入”评级

　　2023年公司实现营收77.92亿元（同比-9.4%），归母/扣非净利润4.2亿元（同比+128.4%）/2.9亿元（同比增加3.16亿元），主要系零售折扣改善带动毛利率提升叠加降本控费效果显著所致。由于闭店较深且女装&乐町处于调整阶段，2024年初至今零售恢复缓慢，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润5.6/6.6/7.5亿元（此前2024-2025年为6.6/7.6亿元），对应EPS分别为1.2/1.4/1.6元，当前股价对应PE为14.3/12.1/10.6倍，考虑到公司经营质量提升，看好2024年零售稳步恢复增长，维持“买入”评级。

　　品牌端：男装收入稳中有升，其他品牌闭店下收入短期承压

　　2023年女装/男装/乐町/童装实现营收28.8/30.4/7.6/9.6亿元，同比-12.0%/+4.2%/-24.5%/-12.5%，男装稳中有升，其他品牌闭店下收入短期承压。

　　门店：女装/男装/乐町/童装净关423/133/218/144家至1458/1370/340/553家。

　　渠道端：2023年线下主动闭店&线上承压，静待2024年逐步回暖

　　2023年线上实现收入20.9亿元（同减23.4%），未来逐步实现线上线下融合发展。线下实现收入56.3亿元（同减2.8%），其中直营/加盟实现营收32.7/23.6亿元，同减4.3%/0.7%；公司主动关闭低效、老货门店，2023全年净闭940家至3731家，直营/加盟净闭252/688至1175/2556家，门店调整接近尾声，看好2024年直营渠道稳步扩面积、提店效；店效恢复后加盟商信心提升稳步开店。

　　各渠道毛利率改善明显，库存及结构显著优化

　　盈利能力：2023年公司毛利率54.1%（+5.9pct），线上/直营/加盟毛利率分别同比+1.9/+7.9/+5.5pct至44.28%/71.33%/40.32%，公司控制零售折扣，毛利率改善明显；期间费用率46.00%（-0.3pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为-0.8/-0.4/-0.1/+1.1pct，控费下期间费用率基本维持稳定，综合来看归母净利率为5.4%（+3.3pct）。营运能力：2023年末存货15.1亿元，同比-29.0%，库龄2年以上老货占比显著下降，存货周转天数183天，同比-6天。经营性现金流量净额同增220%至12.8亿元。

　　风险提示：线下零售需求疲软、产品调整不及预期、门店开拓不及预期。