事件：公司发布2023年年度报告。公司2023年全年实现营收12.8亿元，同比增长3.5%，实现归母净利3.4亿元，同比增减少27.02%，扣非归母净利4.1亿元，同比减少12.14%。公司营收保持稳定，成本增加，主要系①2023年度矿业权出让收益金征收政策的变化，重新计算后需补提权益金，影响净利润6380.81万元；②生产领用材料有所增加及收购后子公司产能释放矿石产量增加，营业成本增加。2023Q4单季度实现营收4.4亿元，环比增加48.71%；实现归母净利0.98亿元，环比微增6.79%。此外，公司计划向全体股东每10股派发现金红利2.40元，现金分红总额（含税）2.35亿元，占净利润比例68.43%。
　　2023年锌价下跌14.3%，公司以量补价收入保持稳定。2023年全年铅锭（1#）均价为15612元/吨，较2022年同比上涨3.0%；锌锭（0#）均价为21627元/吨，较2022年同比下降14.3%。经我们测算，2023年公司铅精矿（含银）单位售价19065元/吨，同比增加3.2%，单位成本7055元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨26.2%，单位毛利12010元/吨，较2022年的12875元/吨同比下降6.7%。2023年公司锌精矿单位售价13645元/吨，同比减少19.9%，单位成本6695元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨19.7%，单位毛利6950元/吨，较2022年的11444元/吨同比下降39.3%。产销量方面，2023年公司生产锌精矿6.39万金属吨，同比增长18.11%，销售6.42万金属吨，同比增长19.57%；公司生产铅精矿（含银）2.13万吨，同比增长22.08%，销售21.16万吨，同比增加21.76%，产量增加主要是收购子公司后产能释放，原矿石产量增加致金属量增加。2023年公司开采铅锌原矿产量为162万吨（2022年为150万吨），增量由谢家沟铅锌矿贡献。
　　徽县江洛矿区整合进行时，300万吨铅锌矿石产能稳步推进。2023年8月公司与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，对徽县江洛矿区进行整合，计划投资约50亿元，建成年采选铅锌矿石300万吨的绿色矿山。公司年内先后收购徽县谢家沟铅锌矿业有限责任公司、徽县向阳山矿业有限责任公司及4处选厂及其配套尾矿库，完成江洛矿区300万吨/年选矿工程备案工作。江洛矿区整合落地后，公司铅锌矿石的处理能力将从整合前的150万吨/年扩大至450万吨/年，达到现有产能的3倍，现已经形成178万吨/年的矿石采选能力。此外，公司2023年铅锌综合回收率分别为90.35%、95.49%，较自然资源部《有色金属行业绿色矿山建设规范》平均的铅锌综合回收率分别高出9.35%、14.49%。
　　盈利预测。目前江洛矿区铅锌矿（300万吨/年）选矿工程项目已经开始建设，我们预计2024-2026年公司矿石处理量分别为175/375/450万吨/年，营收分别为14.7/31.4/37.5亿元，归母净利分别为4.4/9.9/11.9亿元，同比增速27.7%、126.8%和20.2%，对应2024年3月22日收盘价计算PE分别为27.7x、12.2x和10.1x。我们看好公司江洛矿区整合产能落地后业绩增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：铅锌价格大幅回落；下游需求不及预期；产能落地节奏不及预期