中国钢铁行业迈向成熟期，行业优胜劣汰或大势所趋

　　从日本经历来看，钢铁需求与国家工业化进程紧密结合，快速成长期后产能过剩逐步出现，并在市场竞争及政府引导下，行业完成去产能与兼并重组，实现供给格局优化，头部企业市场份额及盈利中枢提升。其中由于产品壁垒等差异，普钢与特钢估值分化，普钢完成从成长向蓝筹的转换，股息率成为成熟期估值的锚，而特钢仍保持一定成长性，PETTM中枢仍能够维持10-15倍。结合中国现状来看，我国钢铁需求于2020年或达峰，且实际有效产能2019年以来重回增长，钢铁行业产能过剩情况仍存，未来钢铁企业优胜劣汰或大势所趋，在此背景下，建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业。

　　参考日本发展历程，看钢铁行业生命周期

　　从需求来看，钢铁行业发展与国家工业化进程紧密结合。以日本为例，日本钢铁行业在1956-1973年进入高速增长期，期间日本粗钢产量复合增速约15.0%。此后约30年，日本钢铁行业进入调整期，产量总体维持高位震荡。而2008年后日本钢铁产量及需求进入缓慢下行期，2008-2023年日本钢铁产量年均复合增速约-2%。从供给来看，1973年后日本钢铁产能开始出现过剩，日本钢铁行业进入结构调整期，其中1983年后，在日本政府政策引导+企业经营策略转变作用下，日本钢铁产能开始加速去化、行业兼并重组不断推进，产能过剩情况有所缓解，头部企业实现市场份额及盈利中枢提升。

　　参考日本发展历程，看步入成熟期下的钢铁企业

　　随着行业进入成熟期，普钢与特钢表现有所分化，其中普钢公司完成从成长向蓝筹的转换，而特钢公司仍保持了一定成长属性。体现在估值上来看，普钢企业PE/PB估值下行推动股息率抬升，股息率成为普钢企业估值的锚；而特钢企业估值未出现显著下行，PETTM中枢仍然能够维持10-15倍。我们认为其原因在于特钢壁垒较高，且产品需求仍在持续增长，因此其盈利稳定性及成长性更加突出，导致估值表现分化。同时，从企业发展历程来看，新日铁重点着力于产能布局优化，而大同特殊钢重点着力于产品结构优化，也体现出普钢与特钢在产品壁垒上的差异，进而导致其核心竞争力的差异。

　　立足当下，看中国钢铁行业现状

　　从需求来看，1978年中国工业化进入腾飞期，我国粗钢产量从1978年的3178万吨，提升至2020年的10.65亿吨，复合增速达9.3%，而随着我国逐步向新型工业化转型，2019年前后我国建筑业新开工面积达峰，2020年我国粗钢产量及表观消费量达到阶段性峰值。从供给来看，2016-2018年供给侧改革取得阶段性成果，但2019年以来实际有效产能仍重回增长，叠加需求逐步进入平台期/缓慢下行期，我国钢铁行业产能过剩情况仍存。目前仍有超半数钢铁企业面临亏损，且行业集中度仍偏低，2022年CR3仅约23%，因此在行业竞争压力加剧下，未来钢铁企业优胜劣汰或大势所趋。

　　建议关注头部优质长流程钢企及特钢企业

　　参考日本钢铁行业发展历程，结合中国钢铁行业现状。我们认为，中国钢铁行业正逐步走向成熟期，钢铁需求或进入平台期/缓慢下行期。中长期视角下，长流程钢企在经过行业优胜劣汰及产业结构调整后，盈利水平有望得到改善，且头部钢企市场份额有望进一步提高，建议关注盈利韧性较强、股息率较高的宝钢股份、南钢股份。特钢企业产品壁垒较高，盈利稳定性及成长性更强，且中长期估值水平有望保持稳定，建议关注中信特钢、久立特材。

　　风险提示：国内下游需求不及预期，出口超预期走弱，产业政策变化。