2023年收入、扣非净利同比增长37%、22%
　　公司公告2023年实现营业收入247.4亿元（+36.8%yoy）、归母净利28.5亿元（+16.5%yoy）、扣非净利27.1亿元（+22.2%yoy），回补信用/资产减值后利润总额同比增长约30%，剔除昆药并表影响后收入约176.0亿元（-2.7%yoy）、归母净利润27.3亿元（+11.6%yoy）；4Q23收入、归母净利、扣非净利同比+3%/-9%/-7%，主因同期高基数及配方颗粒承压。基于CHC业务平稳增长、处方药恢复性增长、昆药逐步贡献增量，我们预计2024~26年归母净利32.6/37.2/42.5亿元（+14%/14%/14%yoy），给予2024年PE18x（公司历史十年平均估值18x），目标价59.31元，维持“增持”。
　　自我诊疗：高基数下正增长，品牌力持续强化
　　CHC业务2023年收入117.1亿元（+3%yoy），增速放缓主因同期基数较高与普药品种规模调整，我们预计2024~26年收入增速10~15%：1）2023年品牌OTC业务增长较好，感冒品类因需求旺盛保持较快增长，皮肤、胃肠保持高质量增长，品牌协同、品类扩张、多元化营销有望推动24~26年延续增长；2）2023年康复慢病业务平稳增长，圣火/昆药融合及“777”品牌势能提升有望推动血塞通品类放量；3）2023年专业品牌业务因主动调整有所下滑，后续有望重回增长；4）长期来看，CHC业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、品类扩张、渠道拓展及温和提价。
　　昆药注入新动能，处方药基本见底
　　1）昆药集团2023年收入77亿元（-7%yoy）、扣非净利3.4亿元（+33%yoy），并披露通过内生+外延力争2028年工业收入达100亿元，我们认为昆药有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为公司提供业绩增长新动能。2）2023年处方药收入下滑13%至52.2亿元，主因配方颗粒集采与医院处方压力，我们预计2024年有望恢复性增长，其中国药业务双位数下滑、2024年有望恢复性增长，参附/生脉/华蟾素等中药处方药医保解限收入有望提速，复他舒、赛比普新药快速放量并提升毛利率。
　　财务质量优异：减值夯实资产质量，合同负债维持高位，现金流量表较好
　　1）2023年毛利率53.2%（-0.8pct）、净利率12.8%（-1pct），主因昆药并表（昆药商业毛/净利率较低），未来伴随新品上市有望优化；2）销售/管理/研发费率同比+0.1/+0.3/-0.4pct，基本稳定；3）公司计提应收账款及存货减值，减少当期利润约2.1亿元，资产负债表质量提升；4）4Q23合同负债16.5亿元维持较高水平（4Q2210.1亿元，3Q2313.7亿元），主因下游需求旺盛；5）23年经营净现金流同比+40%至41.9亿元，显著高于净利润。
　　风险提示：感冒品类增长可持续性，昆药集团整合进度与程度。