业绩低于预期，4Q23因减值拨备由盈转亏
　　万年青2023年实现归属于母公司净利润2.3亿元，同比-41%，低于我们的预期（6.8亿元），主要由于：1.4Q23水泥市场价格的修复弱于预期；以及2.减值拨备高于预期。由于4Q23减值拨备较为集中（1.5亿元，占全年94%），4Q23归母净利润为-8028万元，环比由盈转亏。考虑更低的水泥销量和吨毛利假设，我们将公司2024/2025年EPS下调74.2%/74.0%至0.36/0.38元，预测2026年EPS0.39元。目标价下调18.2%至7.13元，基于0.79x2024年P/B（2024年BVPS:9.03元），较公司2015年以来的平均P/B低一个标准差，以反映行业需求或面临见顶的前景。公司2023年在聚焦主业和扩大份额上取得了成效，我们预计通过提升经营质效有助于公司更好地应对市场挑战。维持“增持”。
　　水泥扩份额，商混稳效益
　　2023年公司水泥销量表现优于市场，扩份额取得成效。全年水泥熟料销量2449万吨，同比-1.0%；同期江西省水泥产量同比-3.9%。吨毛利同比-16元/吨（-34.6%）至30元/吨，是公司归母净利同比回落幅度较大的主要原因。2023年公司商混业务维持了平稳的增长，销量同比+4.3%至636万方，尽管价格同比-50元/方（-11.9%）至378元/方，得益于成本的回落，单方毛利同比+1元/方（+0.8%）至95元/方，2023年商混业务的毛利润已占公司40%（2022年：29%）。2023年骨料业务收入同比-6.7%至3.3亿元，毛利率亦同比-11.7pct至31.9%。
　　贸易业务收缩，控制资本开支，资产负债表仍强劲
　　2023年公司进一步聚焦主业，贸易业务收入同比-97.3%至4503万元，占公司总营收比例已降为0.5%（2022：14.9%）。我们认为这有助于公司降低营运资本的占用，改善经营性现金流。2023年末公司应收账款和票据合计21.9亿元，同比-8.0%。经营性现金流同比-9.7%至7.6亿元，显著小于净利润降幅。2023年公司资本开支收缩，投资性现金流-4.2亿元，同比-69.9%。得益于资金使用更严格的把控，2023年末公司扣除有息债务后仍持有净现金13.7亿元，资产负债表仍然强劲。
　　行业供需关系仍承压，提升经营质效应对市场挑战
　　在房地产销售回暖仍待观察、基建投资增长有所放缓的背景下，我们预计2024年水泥行业供需关系仍将有所承压。在此背景下，公司继续提升经营质效或将成为应对市场挑战、平稳经营效益的关键。我们看好公司通过降本控费和提质增效提升经营质量，并巩固区域市场主导企业之一的领先地位。
　　风险提示：房地产销售恢复慢于预期，错峰生产执行弱于预期。