事件：
　　3月28日，农业银行发布2023年年报，全年实现营收6948亿，同比增速0.03%，归母净利润2694亿，同比增速3.9%。年化加权平均净资产收益率（ROAE）10.91%，同比下降0.4pct。
　　点评：
　　营收保持正增长，业绩增速韧性强。农业银行2023年全年营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为0.03%、-1.9%、3.9%，增速较1-3Q变动0.6、1.2、-1.1pct。其中，县域业务全年营收3313亿，增速4.3%，全行营收贡献度48%，较2022年提升2pct，县域战略稳步推进。4Q单季营收、归母净利润同比增速分别为1.9%、0.5%，较上季分别变动5.3、-7.3pct。全年净利息收入、非息收入增速分别为-3.1%、17.5%，较前三季度分别变动-0.1、4.5pct。拆分盈利增速看：（1）净利息收入“量增难抵价降”，规模对盈利增速拉动幅度边际走阔，但息差收窄对业绩增速拖累程度亦有加深。（2）非息收入对业绩增长贡献度较前三季度提升，净手续费及佣金收入延续负增，净其他非息收入增长提速。（3）拨备对业绩增速拉动力度边际减弱，4Q公司仍维持一定拨备计提强度。
　　扩表提速，县域、涉农等重点领域贷款投放维持较高景气度。2023年末，农业银行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为17.5%、17.6%、14.4%，增速较3Q23末分别变动3.1、2.9、-0.9pct。贷款方面，4Q单季新增2841亿，同比少增1136亿，占生息资产比重较3Q末下降1.1pct至56.4%。结构层面，4Q单季对公、零售分别减少583、241亿，同比少增2390亿，多减49亿，票据融资季内新增3799亿，同比多增1337亿，年内信贷投放“靠前发力”特点突出。具体来看：（1）对公重点领域贷款维持高增，年末制造业、制造业中长期贷款增速分别为28%、58%；电子及通信设备、计算机等高技术制造业、民营企业贷款增速分别为42.7%、25.6%，均显著高于全行平均水平。（2）零售贷款投放加力提效，年末个人客户数8.7亿，个人客户金融资产规模20.3万亿，个人贷款余额8.06万亿，均居同业前列。其中，消费贷、农户贷款年内分别新增1471、3375亿，同比多增1291、1932亿，是零售信贷扩容的主要支撑。（3）县域涉农业务仍保持较高景气度，年初以来县域贷款新增1.45万亿，增速19.8%，县域网点占比较年初提升0.3pct至56.4%；涉农贷款新增1.02万亿，增幅18.4%。非信贷资产方面，4Q单季金融投资新增7470亿，同比多增4977亿，季内政府债投资力度加大，对应利息收入增加，税盾优势显现。
　　存款增速略有下降，定期化、储蓄化趋势延续。2023年末，农业银行总负债、存款同比增速分别为18.3%、15%，分别较3Q末变动3.3、-0.7pct。4Q单季新增存款418亿，同比少增1543亿，占付息负债比重较3Q末下降2.5pct至79%。分期限结构看，4Q单季定期存款新增1089亿，同比多增673亿；活期减少2166亿，同比少增3097亿，定期存款占比较3Q末提升0.3pct至54%。分客户类型看，4Q单季个人、公司存款分别新增1793、-2871亿，同比分别少增1650亿，多减774亿，个人存款占比60.2%，较3Q末提升0.5pct，存款定期化、储蓄化趋势延续。
　　盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，具有稳定低成本存款拓展优势，后伴随线上+线下渠道整合协同，县域业务发展有望带动公司贷款增户扩面。在经济复苏不确定性升高、信贷有效需求尚待提振背景下，公司资产端稳步扩张，重点领域信贷投放维持较高景气度，县域“三农”业务稳步增长，营收贡献度持续提升。有效融资需求不足背景下，新发放贷款定价下行趋势难改，同时考虑存量贷款到期滚动重定价影响，NIM仍承压运行，对营收、业绩表现形成一定拖累。我们调整公司2024-25年EPS预测为0.78、0.81元（前值0.81、0.84元），新增2026年预测为0.84元，当前股价对应PB估值分别为0.56、0.52、0.48倍，对应PE估值分别为5.31、5.14、4.95倍。近年来公司分红率稳定在30%，截至3月28日收盘，股息率为5.54%，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大；存量按揭重定价和城投化债等因素影响下，NIM或持续承压。