事件：天味食品发布2023年年报。23年实现营业收入31.5亿元，同比+17%；归母净利润4.6亿元，同比+33.7%；扣非归母净利润4亿元，同比+38.6%。其中，23Q4实现营业收入9.1亿元，同比+17%；归母净利润1.4亿元，同比+39.9%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+64.4%。
　　猪价下行促进香肠腊肉调料收入高增，线上渠道收入占比快速提升。1）分产品看，23年火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他分别实现收入12.22/15.19/2.96/0.47/0.37/0.23亿元，同比+1.97%/+28.58%/+47.73%/+14.75%/-18.46%/+5.91%。香肠腊肉调料收入增长较快，主要系猪肉价格下降促进香肠腊肉等制作。2）分渠道看，23年经销商/定制餐调/电商分别实现收入23.56/3.19/3.93亿元，同比+8.81%/+32.24%/+92.99%。其中，23年末公司共有3165家经销商，同比减少249家。
　　成本下降致毛利率及净利率显著改善。1）23年/23Q4公司毛利率分别为37.88%/40.3%，同比+3.66/+6.32pcts，主要系原材料成本下降，以及高毛利率的香肠腊肉调料占比提升。2）23年/23Q4公司销售费用率分别为15.37%/18.47%，同比+0.95/+4.03pcts，销售费用率提升主要系加大力度促销。3）23年/23Q4管理费用率分别为6.3%/5.55%，同比+0.72/-1.06pcts。全年管理费用率提升，主要系员工薪酬总额增加，股权激励计划下摊销股份支付费用增加，以及咨询服务费增加。
　　4）综合来看，23年/23Q4公司销售净利率达到14.78%/15.95%，同比+2.13/+3.55pcts。
　　补齐产品矩阵，发力小B端业务。C端方面，公司采取大单品（主要有手工火锅系列、老坛酸菜系列、小龙虾系列和香肠腊肉调料）策略，前两大单品销售收入占比超过35%，同时公司也积极补齐产品矩阵，23年推出了“鲜番茄”汤料，含有50%以上的新鲜番茄颗粒和不含防腐剂，是行业首创；另一个重点新品是3.0厚火锅底料，战略卡位高端市场，新品均获得了较好的市场反馈。
　　过去3年餐饮大B端承压催化了小B端产品迭代、降本增效诉求，复调小B渠道发展加速，有望成为未来3-5年复调行业核心增长驱动力。23H1公司完成对食萃食品并购，补齐公司中小B线上渠道和产品，公司对其24年的增长目标原则上不低于23年的增长。公司充分调动各部门资源服务于小B端业务，以菜品推广实现小B端的产品销售，并依靠公司丰富的渠道资源积极开展小B端的渠道网络建设。产品方面，B端结合餐饮业态的发展现状，满足中式正餐、中式快餐的使用需求，开发细分餐饮业态的复合调味料。随着小B端业务的不断开拓，公司业绩增长确定性有望增强。
　　推出员工持股计划，提升团队积极性。2024年3月27日，公司拟推出2024年员工持股计划，参与对象包括副总裁、董秘、财务总监等6名高管，及114名中高层管理人员、核心技术骨干。本次员工持股计划含24-25年两个解锁期，年度业绩考核目标分别为：以23年营收为基准，24年/25年营业收入增长率不低于10％/26.5％（即24年/25年营收不低于34.63亿元/39.83亿元），同时兼有个人层面绩效考核（划分ABCDE五个等级），考核目标较为合理。本次持股计划合计受让的股份总数不超过576万股，占公司当前总股本的0.54%。员工持股计划的推出，提升了团队积极性，有利于公司的长期发展。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司推出员工持股计划增强团队积极性，我们上调天味食品2024-2025年净利润预测分别为5.63/6.81亿元（分别上调1.4%/2.1%），引入26年净利润预测为8.16亿元，当前股价对应2024-26年PE分别为24x/20x/17x，考虑公司员工持股计划有利于绑定核心骨干利益，激发团队积极性，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：产品动销不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。