核心观点：23年报净利符合预期，拟按60%分红比例派息
　　皖通高速发布年报，2023年实现营收66.3亿元（yoy+27%），归母净利16.6亿元（yoy+15%），扣非净利17.4亿元（yoy+22%），净利符合我们预期（17.0亿元）。净利增长主因：出行复苏、业绩低基数、路网变化偏正面。我们预计公司2024/25/-年归母净利为18.9/19.4/20.9亿元（前值：19.1/19.4/-亿元），主要考虑24年宣广改扩建期间车流量仍受影响。我们基于DCF估值法给予A股/H股目标价15.7元/14.5港元（前目标价为11.62元/11.18港元，基于DDM估值法），WACC采用6.41%/8.01%，我们认为DCF较DDM能更公允地反映留存资金再投资的回报。公司拟按60%分红比例派发2023年度股息0.601元/股，对应A股/H股股息率4.3/7.7%。维持“买入”。
　　出行复苏驱动主要路段车流量回升
　　受益于出行复苏，23年总通行费收入同比增长10%，较21年增长6%。其中，合宁路通行费（占总数34%）同比增长19%，较21年增长19%，相邻路段合六叶改扩建完工（22年底）、平行路段宁洛改扩建施工，促使车辆行驶合宁路。宁宣杭通行费（占7%）同比增长203%，较21年增长149%，受益于江苏段/浙江段在22年9月/12月建成贯通。岳武通行费（占4%）同比增长12%，较21年增长13%，主因无岳通车（23年10月）使岳武东延线全线贯通，预计在24年仍有影响。连霍/宁淮通行费（占7/3%）同比增长12/12%，较21年增长9/10%，体现为车流自然增长。
　　宣广与广祠高速因改扩建收入下滑
　　23年宣广/广祠通行费（占10/2%）同比下降22/15%，较21年下降37/29%，主因改扩建施工导致部分路段封闭、平行路G318改造后路况改善，预计该影响在24年仍持续。高界通行费（占22%）同比增长0.4%，较21年增长4%，无岳通车导致部分车辆分流，预计在24年仍有影响。安庆大桥通行费（占8%）同比增长4%，较21年持平，池州长江大桥开通产生分流影响。
　　安徽交通REIT引起公允价值损益波动
　　23年公路业务成本同比下降0.4%，其中折旧及摊销同比下降2.5%，付现成本同比增加3.1%。在经营杠杆支撑下，23年毛利润同比增长16%，较21年增长12%。23年经营活动现金流同比增长37%至26.5亿元，较21年增长27%。由于公募REITs市场波动较大，23年公司参股安徽交控REIT产生公允价值变动损失1.2亿元，再考虑分红投资收益0.42亿元后，对盈利的净拖累约0.8亿元。1Q24公募REITs市场回暖，我们预计1Q安徽交控REIT带来正贡献。
　　风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。