核心观点：中铁项目贡献大额重估收益，23年延续高分红政策
　　招商公路发布年报，2023年实现营收97.3亿元（yoy+17%），归母净利67.7亿元（yoy+39%），扣非净利50.9亿元（yoy+30%）。归母净利高于我们预期（55.8亿元），主因公司对中铁项目49%股权进行公允价值重估，贡献16.5亿元非经常利润。扣非净利增长主因：1）居民出行复苏；2）22年受疫情管控、货车优惠影响基数低；3）收购路产增厚盈利。我们预计公司2024-2026年归母净利为57.2/63.0/66.5亿元（前值：59.0/62.6/-亿元），综合考虑24年1Q冰雪灾害以及收购路劲资产和永蓝高速影响。我们基于分部估值法（公路业务股权IRR=7.8%、债权=3.4%），调整目标价至12.76元（前值为10.48元）。公司拟按2023年度归母净利减永续债票息后的55%派息0.531元/股，对应股息率为4.7%。维持“买入”。
　　23年客车流量强劲复苏，但货车表现平淡
　　公司23年总收入/毛利同比增长17/24%，其中投资运营（主要为控股收费公路）收入/毛利同比增长25/26%。据交通部规划院，23年干线高速公路客车断面交通量同比增长31%，主因出行需求集中释放与低基数；干线高速/普通公路货车交通量同比增长3/12%，普通公路货车表现更好，或与经济去库存阶段有关，企业盈利预期影响货车行驶国道或高速的路径选择。
　　路产并购增厚投资收益，中铁项目重估增值
　　23年公司对联营/合营企业的投资收益同比增长29%至43.3亿元，贡献归母净利润的64%。投资收益增长主因：1）公司在22-23年持续收购路产（如23年H1投资平临高速），以及增持上市公司股权（如21-22年增持浙江沪杭甬）；2）参股项目同样受益于出行复苏。公司在23年末收购路劲资产、投资永蓝高速，23年起持续增持越秀交通基建股权，我们预计对24年盈利均有利好。公司在23年末购买中铁项目2%股权达到控制，对原持有的49%股权按公允价值重估，增值收益达16.5亿元。我们认为，项目增值主因：1）项目盈利增长情况较好；2）利率下降引起项目贴现率降低。
　　24年1Q受到恶劣天气与免费天数影响
　　24年春运期间，两次冰雪灾害对华中地区公路产生负面影响。春运期间，国省干线公路小客车人员出行量同比增长5.3%（交通部），但考虑高速免费天数增加2天以及恶劣天气影响，我们预计春运客车收入同比略有下降、春运前后客车自然增长。1-3月全国高速货车交通量同比增长3.5%（交通部）。公司计划以亳阜高速发行公募REIT，资产出表有望产生处置收益，我们模型暂未反映。同时，我们模型也未反映潜在项目的资产重估收益。
　　风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。