2023年归母净利同比+7.7%，下调盈利预测与目标价
　　碧水源发布年报，2023年实现营收90亿元（同比+3%），归母净利7.65亿元（同比+7.7%），扣非净利4.20亿元（同比-6.6%），归母净利低于华泰预测（9.05亿元），主要是信用减值损失高于预期。其中Q4实现营收36亿元（同比+6%），归母净利3.67亿元（同比-47%）。运营产能爬坡，下调运营服务收入与毛利率；我们预计公司24-26年EPS分别为0.25/0.29/0.33元（前值0.32/0.38/-元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为12倍。考虑到公司膜技术龙头地位、与中交集团协同效应突出、公司24-25年归母净利CAGR（18%）高于同行均值（14%），给予公司24年22倍PE，目标价5.5元（前值6.4元），维持“买入”评级。
　　收入结构调整影响毛利率水平，归母净利率同比小幅改善
　　2023年公司毛利率同比降1.0pp至28.9%，主要因为随业务结构调整，且市政与给排水之外的业务毛利率均同比小幅下降。2023年公司营收同比增速不高，但期间费用率水平同比降0.4pp至13.5%，体现出公司在控费降本等方面有所加强。2023年公司信用减值损失同比扩大23%至5.7亿元，主要是应收账款回收滞后，导致坏账损失计提增加。2023年公司归母净利率同比提升0.4pp至8.5%，整体盈利能力向好。
　　在手订单加速推进，中国城乡助力战略转型
　　截至2023年末公司处于施工期的PPP项目合计44个，2023完成投资额41亿元（同比+13%），未完成投资额223亿元（同比+0.5%）；2023年公司新增EPC项目333个（同比+96个）、合计金额105亿元（同比+44%）。公司与控股股东中国城乡（中交集团旗下公司）的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压。
　　工程建设收入规模同比大增，城市光环境有待扭亏
　　2023年碧水源建设（原名久安建设）收入同比+20%、净利润同比+52%；而合并报表层面的市政与给排水业务收入同比+44%、毛利率同比+4pp，净利润同比同比+83%。城市光环境业务受照明行业与疫情影响，订单量已大幅压缩，2023年光科技解决方案收入同比-58%，毛利率同比-3pp，净亏损同比扩大120%至3.3亿元。
　　风险提示：中交集团协同效应不及预期；现金流状况恶化；核心团队流失。