公司是无锡国资委旗下的集装备制造、项目运营和工程服务为一体的综合性能源环保公司。公司控股股东是无锡市国联发展集团，实际控制人为无锡市国资委。公司主要涉及能源环保两大领域以及三种主要产业模式：（1）装备制造：主要是环保新能源发电设备和节能高效发电设备两大类，包括固废炉、燃煤炉、余热锅炉、生物质炉等环保、能源锅炉以及氢电解槽等新能源产品；（2）资产运营：主要分地方能源供应和智慧环保运营两大类，包括燃煤和燃机的热电运营、光伏电站运营以及固废处置等环保运营；（3）工程及服务：分为电站工程与服务、环保工程与服务两大类。

　　地方能源供应在公司主营业务中占比最高，智慧环保运营毛利率最高。（1）地方能源供应：2022年地方能源供应收入达到27.9亿元，营收占比达到31.5%。2022年底前，公司控股4家热电运营企业均位于无锡，2023年，公司又收购并控股了濮院热电（浙江桐乡）、鑫源热电（江苏徐州）和南京燃机（江苏南京）三家热电公司，使得公司热电运营版图扩张到无锡之外。（2）智慧环保运营：公司市环保运营业务主要为客户提供固废处置解决方案。智慧环保运营板块毛利率稳步提升，2022年接近40%遥遥领先，其余板块均在13%~23%之间。新能源带动公司工程服务收入大幅增加。（3）工程与服务：公司工程服务此前主要集中在传统电站领域，现在也在向市政环保工程和新能源电站工程延伸。随着新能源发展，光伏电站工程规模近些年来有较大幅度增长，2023年上半年公司电站工程实现收入11.47亿元，同比增长82.58%。

　　签约中科院独家技术开展灵活性改造业务。公司前身为无锡锅炉厂，历史悠久技术实力雄厚，获中科院技术独家授权，发力灵活性改造业务。该技术针对20-300MW机组的热电联产及发电煤粉锅炉，通过改造实现锅炉宽负荷调节，NOx原始排放浓度减少60%以上，以及污泥的掺烧，实现锅炉深度灵活调峰。新能源发展对煤电的灵活性提出了较高的要求，我国政策面多次强调要增强煤电灵活性能力，并规划十四五期间实现灵活性改造规模2亿千瓦，辅助服务市场及煤电容量电价政策都在给与支持。截止2021年底，600MW（不含）以下机组数量多达8259台，占全国总机组数的9成，灵活性改造前景广阔。

　　新能源消纳问题催生制氢需求，公司提前布局并发力电解槽业务。随着新能源比例逐年提高、传统电源装机和发电量见顶，需要规模化长时储能基数支撑电网稳定运行和调节，氢能是在“大容量”和“长时”两方面都具备优势。新能源装机快速增加，电网消纳压力陡增，绿电制氢是解决新能源消纳的重要手段。公司与大连理工连手开发碱性电解槽进入氢能领域，2023年4月公司1500Nm3/h碱性电解槽产品正式下线，标志着公司迈入了规模化电解水制氢的新赛道，并具备随时批量化生产交付能力。目前，公司已经形成了年产1GW电解水制氢设备制造能力，具备2000Nm3/h以下多系列碱性电解水制氢系统技术。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入106.0、120.5、129.6亿元，同比增长率分别20.0%、13.7%、7.5%，实现归母净利润分别为7.4、8.5、9.5亿元，同比增长率分别为1.3%、15.2%、12.0%。当前股价对应的PE分别为14、12、11倍。我们选取青达环保（灵活性改造）、华电重工（氢能）以及皖能电力（东部地方火电公司）。三家公司2023—2025年平均PE分别为20倍、14倍、12倍，以可比公司24年平均PE为基准，公司当前估值低估21%，首次覆盖给予“买入”评级。