纸包装领军企业，消费电子为基，多元稳步开拓。公司立足手机等消费电子包装（22年收入占比67%），积极展开“1+N”战略布局，先后拓展烟酒、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域，第二成长曲线清晰，2021-2023Q1-3营收同比+26.0%/+10.2%/-10.2%,净利率8.1%、11.0%、10.9%。
　　全球布局&智能化推进，放大效率优势&夯实展客基础。公司作为纸包装行业龙头提升竞争力的路径在于：
　　1）绑定赛道空间广阔&具备消费升级属性的优质大客户提升粘性。前期伴随消费电子产业链进行全球布局，当前拥有100多家分/子公司，且海外产能利用率优于国内。
　　①绑定头部优质消费电子品牌，行业稳健修复预期下，折叠屏手机、可穿戴设备、AI手机带来结构性增量，头部客户份额有望稳步提升，我们预计23-25年消费电子包装营收-5%/+13%/+13%。
　　②烟酒/环保包装多元化进展后续有望加速开拓。21/22年非ICT包装类客户增速贡献10.3%/2%，凭借较好的客户交付服务能力，有望在市场化招标背景下切入客户新系列招标获取增量份额，我们预计23-25年消费等非ICT包装营收-6.4%/+18.8%/+21.2%。
　　2）精益管理提升盈利能力：通过智能化工厂等方式强化人员成本管控/库存管理。公司以许昌工厂为起点不断进行多工厂智能化改造，2016-2022年公司直接人工成本占营业成本的比重从18.1%下降到13.5%，数字化系统匹配精准控制库存提高周转效率。
　　未来三年提升分红比例，回馈股东。1）资本开支进入回落周期，分红能力提升。2022/2023Q1-3资本开支分别为16.0/5.9亿元，同比-13%/-32%。2）提高分红：公司公告2023年度至2025年度，每年以现金形式分配利润不少于当年归属母净利润的60%。
　　我们采用市盈率相对估值法，预测公司23-25年收入分别为159.3/181.6/208.3亿元，同比-2.7%/+14.0%/+14.7%，归母净利润14.9/17.5/20.7亿元，同比-0.1%/+17.8%/+18.3%，当前股价对应公司24-25年PE分别为13/11X，考虑到公司在包装领域的龙头地位，烟酒包装、环保纸塑有望打开增量空间，给予公司24年17XPE估值，对应目标价32元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　下游需求不及预期风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；核心客户流失风险。