2023年净利率逆势提升，精细化管理优势突出，维持“买入”评级
　　2023年公司收入201.14亿元（同比-2.2%，下同）主要由于部分客户去库存影响订单，归母净利润32亿元（-0.9%）。分季度看，2023Q1-Q4分别营收36.61/55.51/50.97/58.05亿元，同比-11.2%/-3.9%/-6.9%/+11.7%，Q4重新恢复双位数增长。我们上调2024年，维持2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为37.3/43.6/50.2亿元（原为37.1/43.6亿元），对应EPS为3.2/3.7/4.3元，当前股价对应PE为19.7/16.9/14.6倍，继续维持“买入”评级。
　　2023年呈量减价增趋势，2023Q4订单重回双位数增长，新客户出货表现亮眼
　　拆分量价：2023年销量1.9亿双（-13.9%），人民币单价105.9元（+13.6%），预计美元单价提升8.7%至14.99美金，单价提升主要系产品结构升级。分季度看：2023Q4销量增速转正，Q1-Q4销量分别为0.39/0.52/0.45/0.54亿双，同比-24.7%/-17.8%/-17%/+5.2%；各季度价增持续，人民币单价分别同比+17.8%/+16.9%/+12.2%/+6.2%。分客户：前五大客户收入合计165.68亿元（-8.9%），分别为76.09/40.6/23.67/14.03/11.3亿元，同比-3.95%/+2.6%/-30.67%/-37.1%/-9.8%，占比37.83%/20.2%/11.8%/6.97%/5.6%，占比82.37%（-9pct），体现新品牌订单增长较好，预计锐步品牌表现好于预期。分地区：美国、欧洲、其他地区营收分别为172.74/24.63/3.4亿元，同比-0.27%/-12.30%/-13.92%，占比85.88%/12.25%/1.69%。
　　2023年精细化管理下盈利能力稳健，预计2024年海外工厂投产扩充产能
　　（1）盈利能力：2023年毛利率25.6%（-0.3pct）、净利率15.9%（+0.2pct），费用率略有下降，销售/管理/研发/财务费用率为0.35%/3.43%/1.5%/-0.4%，同比-0.03/-0.33/+0.12/-0.13pct，2023Q1-Q4毛利率为23.34%/25.43%/26.5%/26.4%，2023H2毛利率随客户去库存收尾改善。（2）营运能力：截至2023年底，随在手订单、库存商品及发出商品增加，存货+11.3%至27.4亿元，存货周转天数66天（+5），应付账款周转天数39.5天（+0.5），应收账款周转天数61.6天（+12.6）；经营性现金流量净额36.94亿元（+5.5%），处于健康水平。（3）产能及规划：截至2023年底，总产能为2.2亿双，产能利用率87%（-4.3ct），员工人数15.75万人（+1.3%）。预计2024H1越南2家新工厂（成品鞋及半成品厂）、印尼1家成品鞋厂逐步投产，2024H2仍有新工厂预计投产，产能储备充足。2023年资本开支11.55亿元，预计未来资本开支水平保持在每年10-15亿元。
　　风险提示：下游客户去库存不及预期、欧美需求疲软。