核心观点

　　2023年，贵州茅台延续较强增长势头，积极增加茅台酒市场投放量（+11.10%），提升系列酒结构（毛利率+2.54pcts），线上i茅台销售额达到223.74亿元（+88.29%），其他线上平台营收18.31亿元，全年总营收同比增长18.04%，净利率同比提升0.47pct至49.64%，业绩表现超预期。此外，2023年茅台优化市场营销策略，加强核心消费者培育和消费者互动，销售费用率提升0.50pcts至3.09%，茅台品牌根基进一步夯实。展望2024年，公司制定了总营收同比增长15%的积极目标，考虑到飞天茅台已完成提价，非标、系列酒等产品优化结构，全年有望持续高质量增长。

　　事件

　　公司发布2023年年度报告。

　　2023年，公司实现营业总收入1505.60亿元，同比增长18.04%，归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%，扣非归母净利润747.53亿元，同比增长19.05%；

　　其中单4季度，实现营业收入452.44亿元，同比增长19.80%，实现归母净利润218.58亿元，同比增长19.33%，实现扣非归母净利润219.37亿元，同比增长19.22%。

　　简评

　　结构优化+渠道改革势能，23年业绩超预期

　　23年公司酒类业务营收1472.19亿元，同比增长18.94%。单Q4来看，酒类营收443.55亿元，同比增长20.43%，全年业绩表现超预期，茅台龙头增长韧性凸显。

　　分产品来看，23年全年茅台酒贡献营收1265.89亿元，同比增长17.39%，系列酒贡献营收206.30亿元，同比增长29.43%；其中23Q4茅台酒贡献营收393.20亿元，同比增长17.60%，系列酒贡献营收50.36亿元，同比增长48.19%。2023年公司持续优化产品结构，加大高价值非标产品投放量，价格市场化改革针对飞天茅台提价；系列酒，茅台1935延续强劲表现，上市两年便突破百亿体量，茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，系列酒形成多单品发力态势。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年实现收入1750.66亿元、2020.35亿元、2297.69亿元，同比+16.28%、15.40%、13.73%；实现归母净利润870.14亿元、1011.68亿元、1158.47亿元，同比+16.43%、+16.27%、14.51%；对应EPS分别为69.27元、80.54元、92.22元；对应2024-2026年动态PE分别为24.76X、21.30X、18.60X。

　　风险提示：

　　居民消费需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。

　　经济复苏不及预期，23年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。

　　食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

　　股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。