铝价持续上行，“煤、铝、电力”三轮驱动空间打开。国内市场电解铝价格持续上行，截至4月10日，铝锭（中国市场价）19857元/吨，环比上周+504元/吨，比去年同期+1249元/吨。电投能源前身霍林河矿务局（证券曾用名：露天煤业），主要从事煤炭业务，主要煤种为褐煤（平均发热量为3100大卡/千克），具有低硫、低磷优势，主要销售给东北地区电厂，已成为蒙东和东北地区褐煤龙头企业。2014年公司收购集团霍林河坑口发电100%股权，布局电力业务；2018年电投能源购买霍煤鸿骏（主要从事电解铝的生产销售）51%股权，快速布局电解铝业务，形成“煤+电+铝”联动。
　　煤炭业务高长协韧性凸显。1）资源禀赋：公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，截至2023年半年报，公司煤炭核准产能4600万吨，集团白音华二、三号矿合计产能3500万吨，土地使用证相关手续已办理完成，未来将持续推进白音华2、3号矿注入上市公司产能增量可期；2）销售结构：煤炭销售长协占比约85%（根据国家发改委《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》长协煤价格区间按照蒙东褐煤3500大卡在200—300元/吨（含税）之间），市场煤占比约15%，供给公司内部火电厂煤炭量约1300万吨（约占总产能28.3%）。3）销售半径：公司褐煤主要销往内蒙古东部、辽宁省、吉林省地区，已成为蒙东和东北地区褐煤龙头企业。4）2023年上半年公司原煤产量2336万吨，同比+4.16%；2023年上半年原煤销量2314万吨，同比+3.67%。
　　电解铝业务自备电厂低成本优势凸显。1）产能：公司目前拥有年产86万吨电解铝生产线，全部采用冰晶石-氧化铝熔盐电解法，所需主要原材料为氧化铝、碳块和氟化盐等，霍煤鸿骏扎铝二期有35万吨电解铝规模正在开展前期工作，有望贡献产能增量；2）成本优势：公司电解铝所需用电基本来源180万千瓦自备火电厂及40万千瓦风电，内部电厂为非法人主体，为霍煤鸿骏内部生产单位；3）销售半径及结构：铝液主要销售给周边铝加工企业，铝锭及多品种铝主要销往东北、华北地区；4）2023年上半年电解铝产量42.92万吨，同比-0.15%，2023年上半年电解铝销量43.07万吨，同比+0.01%。
　　电力业务“火电+新能源”齐头并进。1）火电：公司目前拥有火电装机300万千瓦（含循环经济火电装机180万千瓦），通辽霍林河坑口发电2×600MW机组是东北电网直调火电厂主力调峰机组。2）新能源：公司目前拥有新能源发电装机约450万千瓦，公司计划到“十四五”末新能源装机规模将达到1000万千瓦以上，成为企业利润增长的又一支撑点。目前新能源发电除循环经济项目105万千瓦外，其余约345万千瓦装机规模上网，未能新增新能源发电项目以上网为主。3）2023年上半年公司发电量445071万千瓦时（含光伏、风电），同比+9%，2023年上半年公司售电量416892万千瓦时（含光伏、风电），同比+13.3%。
　　投资建议。成长&弹性兼备，煤炭业务高长协比例韧性凸显，叠加产能进一步增量可期，电解铝业务有望受益于铝价上行阶段贡献业绩弹性，“煤、铝、电力”三轮驱动空间打开。考虑到铝价超预期上行，我们上调公司业绩预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为45亿元、55亿元、59亿元，对应PE分别为9.3、7.5、7.1。
　　风险提示：资产注入不及预期，铝价大幅下跌，发电上网不及预期。