2024Q1收入-13%，毛利率同比下降致使业绩承压。公司发布2024年一季报：2024Q1公司收入为18.1亿元，同比-13%；业绩为1.6亿元，同比-27%；扣非业绩为1.1亿元，同比-39%；非经常损益0.5亿元，主要系政府补助。盈利质量方面，2024Q1毛利率同比-4.7pct至55.3%，我们判断主要系加盟渠道处理老品致使毛利率同比有所降低；销售/管理/财务费用率同比分别+0.3pct/-0.4pct/持平至35.9%/6.7%/0.7%，费用控制整体良好；净利率同比-1.7pct至8.8%。
　　男装表现好于其他品牌，乐町仍在调整。1）分月度来看，我们估计1~2月公司全渠道流水同比下滑10%~15%/3月流水同比下滑10%左右（降幅有所收窄，我们判断主要系女装品牌流水降幅收窄所致），流水同比较弱估计主要系门店数量同比缩减。2）分品牌来看：①销售层面：2024Q1太平鸟男装/女装/乐町/MP童装销售同比分别-6%/-13%/-38%/-9%至7.7/6.5/1.3/2.3亿元，销售毛利率同比分别-2.86/-7.38/-9.64/-1.99pct至59.70%/54.03%/43.12%/55.71%。②渠道层面：2024Q1末太平鸟男装/女装/乐町/MP童装门店数量较年初分别持平/-28/-26/-5家至1370/1430/314/548家。目前男女装品牌产品中品质线占比已提升至70%，我们判断终端折扣基本稳定在较高水平，零售质量良好；乐町品牌仍在调整阶段。
　　2024年渠道结构预计优化，加盟销售表现强于直营。分渠道来看：1）线上：2024Q1电商销售同比-6%至5.2亿元，毛利率同比-4.89pct至45.27%。2）线下：2024Q1直营/加盟销售同比分别-22%/+2%至8.5/4.3亿元，毛利率同比分别+1.51/-12.21pct至71.06%/36.87%，我们根据经营节奏判断加盟毛利率同比大幅下降主要系处理部分老品所致（剔除该部分后估计加盟渠道毛利率基本稳定）、后续预计将恢复正常。①店数：渠道结构优化，注重质量提升，2024Q1末直营/加盟门店较年初分别-31家/-29家至1144/2527家，我们判断目前公司渠道调整已基本完成，2024年直营预计继续强调面积扩张及坪效改善、加盟门店数量或有净增加。②店效：伴随着终端运营及产品调整逐渐显现成效，我们判断中长期店效有希望平稳有升。
　　库存管理有成效，现金流符合季节性特征。1）库存：公司持续推进库存管理，新品加强产销管控、老品计提减值谨慎，2024Q1末公司存货同比-27.1%至13.7亿元，存货周转天数同比-56.8天至160.2天，我们判断目前库存结构整体健康。2）现金流：2024Q1应收账款周转天数同比+2.4天至22.8天，经营性现金流量净额0.1亿元（约为同期归母净利润的1/10），我们判断主要系季节性发货因素所致、后续有望恢复正常经营节奏。
　　2024年盈利质量有望继续向上修复，期待业绩同比快速增长。伴随着渠道调整、架构优化、产品调整成效逐步显现，我们估计2024年全年公司收入有望稳健增长/盈利质量预计同比继续修复/业绩同比快速增长。
　　投资建议。公司是国内领先的大众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰，我们根据近况略调整盈利预测，预计2024~2026年业绩分别为5.75/6.68/7.53亿元，对应2024年PE为14倍，维持评级为“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动风险；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。