事件：天润乳业发布2023年年报。2023年全年实现营业收入27.14亿元，同比增长12.62%；归母净利润1.42亿元，同比下降27.71%；扣非归母净利润1.40亿元，同比下降21.53%。其中23Q4单季度实现营业收入6.31亿元，同比增长13.04%；归母净利润-0.005亿元，2022年同期为0.43亿元；扣非归母净利润-0.04亿元，2022年同期为0.40亿元。
　　常温品类增长稳健，疆外市场持续推进。分品类看，2023全年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为15.30/10.80/0.80亿元，分别同比+18.65%/+7.57%/-10.08%。其中奶啤品类疆内收入表现好于疆外，桶酸品类持续布局，助力疆外市场开拓。此外，公司持续拓展新品布局，2023年共完成70余款新品开发。分地区看，2023全年疆内/疆外市场营业收入分别为14.51/12.49亿元，分别同比+6.03%/+20.84%。截至2023年末，疆内/疆外经销商分别为388/542家，2023年全年经销商数量分别增加33/171家。疆外市场经销商数量增长数量较多主要系新农乳业的并入（新农乳业经销商数量为76家）。截至2023年末，公司专卖店数量为1000家，2023年新增门店数量为236家。分销售模式看，2023年全年经销模式/直营模式营业收入分别为24.01/2.99亿元，分别同比+12.23%/+13.86%。公司丰富渠道布局，2023年线上渠道实现营业收入0.33亿元，同比增长12.49%；其中抖音平台实现营收0.32亿元，为主要贡献渠道。
　　奶源自给率提升下毛利率有所回落，新农乳业并入部分持续调整。成本端，2023全年/23Q4公司毛利率分别为19.11%/17.58%，23Q4同比/环比-0.07/-0.04pcts。主要系并表新农后公司原奶自给率较大幅度提升，外购原奶带来的成本红利减少。费用端，2023全年/23Q4销售费用率分别为5.41%/5.21%，23Q4同比/环比+1.89/-0.48pcts。2023全年/23Q4管理费用率分别为3.57%/4.73%，23Q4同比/环比+0.31/+1.11pcts。主要系收购新农乳业带来相关费用的增加。综合来看，2023全年公司归母净利率为5.23%，同比-2.92pcts，归母净利率有所下滑主要系新农乳业并表后，利润端带来短期负面影响，2023年新农乳业对公司整体利润影响为-0.95亿元。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待修复，新农乳业并入公司的业务仍处于调整阶段，下调2024-2025年归母净利润预测至2.55/3.02亿元（较前次分别下调17.35%/16.17%），新增2026年归母净利润预测3.60亿元。对应2024-2026年EPS分别为0.80/0.94/1.12元，当前股价对应PE分别为12x/10x/9x，新农乳业的并入利于公司长期布局，维持“买入”评级。
　　风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期。