事件：浙商证券公布2023年年报，公司2023年实现营收176.38亿元，同比增长4.9%，剔除其他业务收入（主要来源于期货基差交易业务）后的营收56.98亿元，同比增长10.17%，归母净利润17.54亿元，同比增长6.01%，扣非归母净利润17.42亿元，同比增长6.34%，基本每股收益0.46元/股，同比增长6.98%，加权平均ROE6.61%，同比增加0.03个百分点。单季度来看，2023Q4公司营收（剔除其他业务收入）和归母净利润分别为12.60亿元、4.23亿元，营收（剔除其他业务收入）同比/环比变动分别为+9.47%/+4.48%，归母净利润同比/环比变动分别为-14.86%/+1.19%。公司2023年杠杆倍数增长至4.64x，增长了0.19x，2023年末公司总资产/归母净资产分别为1455/270亿元，同比增幅分别为6.25%/3.41%。各项业务来看，业绩增长主要是自营业务贡献，经纪业务显示强韧性，投行业务两位数正增长，2023年全年经纪/投行/资管业务净收入分别同比+21.12%/+12.58%/-3.45%，利息净收入/自营业务分别同比-3.67%/+49.62%。
　　经纪业务保持较强韧性，资产管理稳步发展。根据公司年报信息，2023年公司通过网点改革、队伍建设、业务转型，在市场环境不利条件下，公司经纪业务规模与行业竞争力均得到明显提升。2023年公司代理买卖证券业务手续费净收入（含席位租赁费）13.96亿元，同比增长31.69%，代销金融产品收入2.55亿元，同比下滑15.88%。2023年公司股基交易额46244亿元，市场份额0.96%，较2022年提升2bp，测算平均佣金率0.302‰，增幅32.39%，代理买卖证券业务净收入行业份额1.24%，较2022年提升2bp，连续4年实现增长。截至2023年末，公司融资融券余额为195.18亿元，较2022年末增长13.67%，市场份额提升至1.14%。2023年公司进一步对财富管理业务与研究业务进行了战略整合，探索研究+财富新发展模式，业务模式上以客户为中心，打好权益类产品、固收类产品组合拳，战略定位上积极布局FOF产品，打造浙商品牌影响力。2023年类金融产品销量438亿元，同比增长27.3%；金融产品保有量达到441亿元，同比增长7.0%。资管业务方面，公司发挥主动管理特色，资管业务平稳健康发展。截至2023年末，存量资产管理规模911亿元，基本与去年持平。公司资管产品线齐全，公、私募固收和资产配置类FOF产品管理规模实现大幅上升，“固收+”业务势头迅猛，较年初提升26.31%；私募FOF业务取得了稳健起步、高速发展的破局成绩，年内成功新发募集FOF类资管产品规模超14亿元。
　　投资银行优势保持，投资板块效益提升。公司股权承销优势保持。根据年报信息，2023年，公司完成股权主承销项目11单，合计承销规模76.5亿元，其中IPO项目3单，承销规模30.9亿元，位列行业第20位。债券承销行业地位稳固，浙江省内公司债和企业债承销排名第一。根据年报信息，公司全年共完成债券主承销项目309单，承销规模1406.8亿元，其中公司债承销规模1338.1亿元，位列行业第7位；公司债和企业债合计规模位于行业第7位；浙江省内公司债和企业债合计承销规模及单数双第1。投资业务方面，2023年，自营分公司完成制度体系的全面梳理，风控合规管控进一步加强。权益自营业务适时调整二级市场投资规模，优化资产配置，并适当加大定增参与力度，提高投资收益率。测算2023年自营投资收益率由2022年的1.49%提升至2.11%。
　　投资建议：公司通过外延扩张并购方式进一步提升综合竞争力。公司并购国都证券，2024年3月29日与国都证券相关股东签订《股份转让协议》，受让国都证券19.1454%股份，交易完成后浙商证券将成为国都证券第一大股东。国都证券是国内中型综合类证券公司之一，有60家分支机构，参股中欧基金20%股权，公司此次并购有利于浙商证券优化资源配置，加强资源整合，发挥现有业务优势与国都证券业务协同效应，从而提升公司业务竞争力。根据年报各业务数据及我们对未来业务趋势判断，我们调整并更新了公司的盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为17.84/19.38/21.48亿元，对应增速分别为1.70%/8.63%/10.84%，预计未来三年公司ROE分别为6.35%/6.42%/6.67%，我们认为给予公司2024年1.5-1.7倍PB较为合理，对应价格合理区间为11.30元-12.80元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。