23年空海运价高位回落拖累业绩；1Q24归母净利同比降幅收窄
　　华贸物流发布2023年及1Q24业绩：1）23年营业收入/归母净利146.1亿/6.2亿元，同比下降33.8%/30.6%，其中4Q23归母净利0.5亿元，同比下滑66.1%。1Q24归母净利1.7亿元，同比下降24.7%，环比增长219%。23年业绩同比下滑主因出口空海运价高位回落叠加全球宏观需求偏弱；1Q24受红海事件和跨境电商需求推动，海空运价触底回升，公司盈利环比改善。中长期看，考虑红海事件和全球宏观需求仍存不确定性，我们下调24/25年净利预测20%/28%至7.1亿/7.5亿元，新增26年净利预测8.1亿元；基于13.6x24EPE（公司历史三年PE均值减1个标准差，估值折价主因国际货代业务高位回落），下调目标价14%至7.4元，维持“增持”。
　　23年空海业务毛利润同比下滑，但毛利率同比提升
　　23年全年，公司国际空运/海运实现业务量26.3万吨/81.9万标准箱，同比-13.0%/+6.1%；毛利润7.8亿/5.1亿元，同比-2.1%/-40.0%；毛利率为13.9%/11.8%，同比1.6pct/+3.1pct。尽管公司受全球宏观需求偏弱及运价下行影响，但通过发挥网络业务协同效应，降本增效，毛利率水平均实现提高。其中，2H23国际空运/海运业务量同比+22.9%/+24.6%，环比+42.6%/+12.3%；毛利润4.2亿/1.0亿元，同比+27.7%/-72.5%，环比+17.4%/-74.7%。2H23国际空运业务同环比改善主因跨境电商高景气推动。
　　跨境电商物流毛利同比下滑；特种物流业务需求强劲，毛利同比增长
　　23年公司跨境电商物流业务完成国际空运货运量5.7万吨，同比下降19.9%；国际海运量1.8万标准箱，同比增长15.2%。毛利润共计2.2亿元，同比下滑26.2%；毛利率9.9%，同比增长1.1pct。由于23年跨境电商物流受国际形势等因素影响，市场价格竞争激烈，公司为避免业务亏损，主动减少了部分非盈利项目的投入，提升了毛利率水平。第三方物流服务方面，特种物流/仓储第三方物流/国际工程物流实现毛利润1.8亿/0.9亿/0.5亿元，同比表现+27.9%/-7.1%/-25.2%。其中，特种物流受益于“一带一路”沿线国家的特种装备运输需求增长，保持较高增速。
　　短期国际运价具有支撑，中长期直客模式转型持续赋能
　　展望24年，跨境电商高景气度有助于支撑空运运价，海运运价受红海事件推动，止跌回升。中长期看，公司的直客模式转型既有助于扩大客户群体，实现货量增长，又有望通过延长服务链条增厚利润。此外，跨境电商物流市场空间较大，具有中长期发展潜力。
　　风险提示：全球经济增长低于预期；跨境电商业务增长低于预期；政策风险。