2023年业绩优于预告指引
　　山鹰国际2023年实现归属于母公司股东的净利润为1.56亿元人民币，优于1月31日发布的业绩预告指引（预计2023年归母净利润9500万-1.43亿元），同比实现扭亏为盈，主因：1）造纸业务销量的强劲增长以及吨毛利的逐步企稳；2）包装业务的毛利率提升；3）减值拨备的同比减少；以及4）资产处置收益的同比增加。随着箱板瓦楞纸行业供需平衡点渐行渐近、公司持续完善纤维原料布局，我们预计公司的盈利在2024年有望进一步恢复。
　　我们预测公司2024/2025/2026年EPS分别为0.12/0.15/0.18元（前值：0.19/0.21/-元），目标价2.11元（前值：2.51元），基于0.66x2024年P/B（2024年BPS:3.19元），较2012年以来历史平均折价20%，以反映尚未恢复的行业供需关系。维持“增持”。
　　造纸业务吨毛利逐步企稳，包装业务减量提质
　　得益于1.）需求的边际改善以及2）浙江山鹰77万吨和吉林山鹰30万吨项目的陆续投运，2023年实现原纸销量678万吨，同比+10.0%。原纸吨毛利213元，同比-5元/吨。其中1H23和2H23分别为191元/吨和230元/吨，呈逐步改善的态势。2023年包装业务销量同比-3.3%至20.7亿平方米，单平毛利同比+0.08元/方（19.3%）至0.46元/平米。通过加大高潜客户的开拓，2023年大客户包装订单占比提升至42%，同比+9.0pct。2024年3月公司完成了包装集团的股份制改造，我们认为这有助于完善整体运营质量。
　　箱板瓦楞纸供需平衡的拐点正渐行渐近
　　公司1Q24实现归属于母公司净利润3906万元，尽管由于春节淡季的影响，环比4Q23（2.73亿元）有所回落，但延续了同比扭亏为盈的势头。随着新增产能的降速、进口冲击的缓解以及需求端的进一步恢复，我们预计箱板瓦楞纸行业在2024年有望实现供需再平衡，拐点正渐行渐近。但考虑到1H24尚处行业淡季，且2023年的新增供给消化仍需要时间，我们预计1H24市场可能仍需面临一定波折。
　　深化纤维原料布局和中长期激励有望为盈利恢复打下更好基础
　　公司加大废纸渠道建设，通过压缩原料流通环节优化原料成本。2023年国内回收纤维合作量392万吨，占比64%。公司配套建设了50万吨竹木纤维产能，替代部分废纸纤维，兼顾产品结构优化。公司提出了2024-2026长期激励计划（待股东大会批准），绑定管理层利益。我们认为这些战略性举措有助于更好地控制成本、强化管控和提升经营质量，为公司盈利的进一步恢复打下更好的基础。
　　风险提示：需求增长预期，进口扰动强于预期，供给投放强于预期。