事件：公司发布2023年报。公司2023年实现营业收入4590亿元，同比下降14.7%（调整后）；实现归母净利润15.7亿元，同比下降40.3%（调整后）；实现扣非归母净利润5.1亿元，同比下降81%（调整后）。公司拟派发现金股息0.3元/股（含税），现金分红率约50%。
　　大宗商品分销业务收入下降。公司23年大宗商品经营货量约2.3亿吨，同比增长13.7%，其中金属矿产、农产品、能源化工品、新能源产品货量分别约1.3亿吨、0.2亿吨、0.73亿吨、37万吨，分别同比增长12.5%、15.3%、15.3%、71.1%；金属矿产、农产品、能源化工品、新能源产品分别实现营业收入2715亿元、607亿元、868亿元、192亿元，分别同比变化-22.2%、+16.7%、-5.5%、-23.2%，主要原因是市场有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，大宗商品价格波动下行。综合以上，公司23年大宗商品分销业务实现营业收入约4392亿元，同比下降15.6%。公司23年大宗商品物流服务收入约70.9亿元，同比下降7.8%，其中综合物流服务、农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入55.4亿元、2.9亿元、12.5亿元，分别同比变化-13.4%、-6.9%、+28.1%。
　　大宗供应链行业市场波动，公司ROE水平同比下降。公司2023年整体毛利率约1.92%（农产品业务期现毛利率同比由正转负），同比减少0.21pct；销售净利率约0.50%，同比减少0.20pct；加权平均ROE为9.29%，同比减少8.77pct。主要原因是经济增速下行背景下，公司制造业客户原辅材料需求动能不足、库存头寸消减、提货周期拉长，盈利能力承压，在产业周期低谷，公司与制造业客户共同分担市场下行压力。公司2023年计提资产减值损失、信用减值损失合计约14.6亿元，较2022年同期（8.2亿元）大幅增加。
　　造船业务稳健发展，接单量与接单毛利双创新高。公司2023年造船业务实现收入47.4亿元，同比增长42.6%，实现毛利10.7亿元，同比增长258%。公司不断优化自主设计品牌63500DWT（吉象）系列船型，品牌效应渐显，接单量提升，并通过改进工艺工法实现成本领先，通过优化生产工艺流程缩短建造周期，实现年交船23艘，经营质效同比大幅提升。公司23年新接订单达37艘，新接订单总额超82亿元，截至2023年末，在手订单64艘。
　　投资建议：大宗供应链行业市场波动或将持续，公司短期盈利承压；公司拟在24年三季度报告披露后增加分红（不低于24年前三季度归母净利润的10%）。由于经济增速下行对公司的负面影响，暂不考虑增发，我们下调公司24-25年归母净利润预测33%/27%分别至21.2亿元、29.0亿元，新增2026年归母净利润预测34.9亿元；公司是国内大宗供应链龙头企业，直接受经济周期波动影响，基于目前股价已反映悲观预期，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。