事件概述
　　2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为13.91/0.72/-0.55/4.09亿元、同比增长22.10%/2.72%/-354.99%/101.89%。我们分析，归母净利增幅低于收入主要由于计提商誉减值损失0.85亿元；扣非亏损主要由于公允价值变动收益0.79亿元、同比增长63%，主要来自非同一控制下企业业绩补偿承诺或有对价公允价值变动，以及就少数股东持有的卖出股权确认的其他非流动负债公允价值变动。剔除资产减值损失（22/23年为0.98/1.71亿元）、公允价值变动收益（22/23年为0.48/0.79亿元）及信用减值损失（22/23年为0.1/-0.27亿元）后归母净利为1.37亿元、同比增长6.2%。经营性现金流高于净利，主要由于资产减值准备计提以及应收项目的减少。23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.60/0.26/-0.90亿元、同比增长17.85%/-56.11%/-905.97%，扣非亏损也由于公允价值变动损失较高和资产减值损失计提。
　　2023年拟每10股派发现金红利0.24元，分红率为28.2%，股息率为0.5%。2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为3.82/0.71/0.67/-0.64亿元、同比增长57.7%/286.6%/417.9%/下降，业绩超市场预期，我们认为主要来自主业户外景气度提升、G2并表时点差异及销售费用率下降贡献。
　　公司已回购完毕。2024/2/5公司发布回购报告书，拟以不超过8.61元/股价格回购1161-1742万股，回购金额预计1-1.5亿元，占总股本比例1.31%-1.97%。截至24/3/15，公司以3.54-5.53元/股累计回购2011万股，回购金额1亿元。
　　分析判断:
　　户外恢复双位数增长，直营关店、店效翻倍增长，华南地区高增。23年户外收入/净利/净利率为12.57/0.74亿元/6%，同比增长12%/147%/3PCT。（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备收入分别为9.79/2.00/0.72亿元、同比增长12.15%/24.73%/-17.29%%。（2）分渠道来看，增长主要来自联营及团购贡献。线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务/其他收入分别为3.45/1.71/2.86/2.75/3.08/0.06亿元，同比增长7.20%/-6.11%/-22.62%/144.52%/115.13%/-38.94%。（3）分品牌看，核心品牌探路者增长24%，店数和店效双增；Discovery剥离、TOREADKIDS保持开店但店效下滑35%。探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X分别实现线下营收8.50/0.16/0.31/0.09亿元、同比增长24%/-75%/-11%/-29%。探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X店数分别为807/78/8家、净开79/21/-3家。探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X店效分别为105/40/110万元/年，同比增长12%/-35%/-2%。23年末公司门店893家、净开97家，其中直营/加盟（联营）分别为61/832家、同比增长-58%/28%，包含直营转联营/加盟；23年直营店效/加盟（联营）单店出货分别为281/34万元/年、同比增长123%/-39%；单店面积分别为112/80㎡、同比增长9%/-14%，直营平效/加盟单平出货分别为2.50/0.43万元/年、同比增长104%/-29%。开业12个月以上的成熟直营门店店效为285万元/年、同比增长97%。（4）分地区看，华南和海外地区大幅增长，主销地区华北有所下降，23年新拓展华中地区市场；23年华南/东北/华北/华东/西北/西南/华中/海外地区分别实现营收1.39/0.96/3.62/2.66/0.38/0.36/0.53/0.48亿元、同比增长587%/28%/-5%/14%/-25%/1%/不适用/296%。
　　投资建议
　　我们分析，（1）公司主业增长势头较好，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓。考虑主业超预期，上调24-25年收入预测15.65/18.08亿元至17.46/20.11亿元，新增26年收入预测22.80亿元；上调24-25年归母净利预测1.63/1.94亿元至1.80/2.37亿元，新增26年归母净利预测2.76亿元；对应上调24-25EPS0.18/0.22元至0.20/0.27元，新增26年EPS0.31元。2024年4月25日收盘价4.81元对应24/25/26年PE分别为24/18/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，北京芯片不达业绩承诺计提商誉减值风险，露营可持续性，系统性风险。