传统业务业绩波动，静待调整后开启增长新阶段
　　公司4月26日发布2023/1Q24业绩：1）2023年营收/归母净利润/扣非净利润分别为25.03/1.85/1.20亿元（+10/-36/-46%yoy）；其中，4Q23营收/归母净利润/扣非净利润为6.54/-0.97/-0.99亿元（同比下滑2/494/1622%）。2）1Q24营收/归母净利润/扣非净利润分别为6.23/1.01/0.98亿元（-13/-10/+5%yoy）。公司传统业务稳健、AR882研发顺利推进，我们预计2024-26E年归母净利润为2.18/2.67/3.38亿元，对应EPS为0.48/0.59/0.75元，给予公司合理估值122.63亿元（含传统业务估值72.19亿元，基于2024年22.70xPE，与可比公司一致；及AR882DCF估值50.45亿元，基于WACC9.8%、永续增长率-3.0%），对应股价27.00元，维持“买入”评级。
　　2023年利润率受新增产能折旧及产品结构调整压制
　　公司2023年毛利率为81%（同比-6pct）；销售/管理/研发费用率为45/13/12%（同比-10/+4/+4pct），变动源于：1）联瑞基地2M23投产，2023年公司固定资产计提折旧同比+0.8亿元，主要体现在营业成本和管理费用，截至1Q24新增折旧同比压力已基本出清；2）低毛利集采产品收入占比提升；3）营销体系优化，销售费用率下降；4）研发力度加大（含AR882），体现在研发费用和联营企业投资收益。结合毛利率和销售费用率下降且扣非净利润保持增长，我们估测1Q24收入下滑主因公司营销体系优化。
　　新持股计划指引清晰，经调整利润稳健增长
　　公司于同日发布2024年员工持股计划，根据业绩考核目标，公司预计2024-26年考核利润CAGR达15%，其中考核利润=扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益。考核利润充分反映公司传统业务实际表现，我们估测该口径下公司2023/1Q24利润分别同比+2/13%。
　　传统业务优质产品开花结果，AR882研发顺利推进
　　1）儿童药：2023年公司儿童药营收15.36亿元（+17%yoy），芩香清解等收入快速增长；截至年底，公司共有儿童专用药25个（同比+3个）。2）慢病药：2023年公司慢病药营收7.70亿元（-2.4%yoy），我们估测负增长因素已基本释放完毕；截至年底，公司共有慢病药产品59个（同比+7个）；7个产品集采中标，盐酸溴己新、硝苯地平等借助集采快速放量，2023年集采产品营收同比+244.34%。3）在研URAT1抑制剂AR882痛风、痛风石的海外II期临床均已完成，痛风海外III期临床开启在即；痛风国内II/III期临床已开始入组，II期有望于年内完成。我们预计AR882将于2026年底-2027年上市，有望成为降尿酸BIC药物，全球销售峰值逾百亿人民币。
　　风险提示：产品销售增速不及预期，临床进度不及预期，药物研发失败风险。