24Q1营收增速小幅回升，利润增速回落。沪农商行23A/24Q1营收、PPOP、归母净利润累计同比增速较23Q3/23A分别-1.4pct/+0.6pct、-5.0pct/+2.7pct、-5.2pct/-9.2pct。拆分来看，24Q1净利息收入同比增速较23年末下滑1.7pct至-2.0%；保险报行合一、公募手续费调降背景下，中收有所承压，手续费净收入同比增速较23年末大幅下滑29.0pct至-23.7%；其他非息收入同比增速表现亮眼，在高基数基础上进一步提升39.3pct至66.1%。
　　扩表节奏稳健，科创金融优势巩固。截至24Q1，沪农商行总资产、贷款同比增速分别较23年末提升0.5pct、0.1pct，规模稳健扩张，信贷增量主要来自对公和票据，其中科创金融作为特色业务，23年全年同比增速近30%，24Q1贷款余额突破千亿，较年初增长11.2%，竞争优势持续巩固。
　　息差收窄幅度可控，负债成本有所改善。23年净息差较23H1下滑5bp至1.67%，拆分来看，贷款收益率较23H1下降14bp，拖累生息资产收益率下滑8bp；个人定期存款占比基本稳定，叠加存款挂牌利率效果逐渐显现，存款成本率较23H1压降3bp，计息负债成本率整体改善2bp。
　　资产质量整体稳健，拨备覆盖率有所下降。24Q1不良率较23年末上行2bp至0.99%，关注率上行4bp至1.27%。23年末对公、个贷不良率较23H1分别-3bp、+18bp，个贷不良上升明显，或来自消费性信贷的短期扰动。24Q1测算信用成本率0.47%，持平23年末，拨备覆盖率下降23.1pct至381.8%，反哺利润空间充足。
　　考虑今年特殊的信贷需求、定价环境以及公司24Q1业绩表现，我们上调非息收入增速，下调息差、中收增速等核心假设，预测公司24/25/26年归母净利润同比增速为4.7%/6.1%/7.5%，EPS为1.32/1.40/1.50元，BVPS为12.62/13.65/14.76元（24/25年原预测值12.94/14.53元），当前股价对应24/25/26年PB为0.52X/0.48X/0.45X。可比公司24年PB调整后均值为0.57倍，对应合理价值7.16元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。