核心观点
　　2023年公司实现营业收入55.22亿元，+10.14%,归属股东净利润7.57亿元，-28.01%，四季度双十一销售承压使得费用成本率有一定放大。2024Q1公司实现收入10.97亿元，+27.06%，归属股东净利润1.77亿元，+11.74%，24Q1费用率已出现优化趋势，且收入端并未受到影响，今年利润率改善可期。同时公司拟推出员工持股计划，及时对激励进行调整，保证了员工积极性。公司计划持续聚焦降本增效，产品端梳理SKU，聚焦敏感肌及敏感肌PLUS，线上线下多渠道的全链路运营下新品及升级大单品销售预计将逐步改善。
　　事件
　　公司公告2023年报及2024年一季报：2023年公司实现营业收入55.22亿元，同比增长10.14%,归属股东净利润7.57亿元，-28.01%；扣非净利润6.18亿元，-35.02%；2024Q1公司实现收入10.97亿元，+27.06%，归属股东净利润1.77亿元，+11.74%；扣非净利润1.54亿元，+21.94%。
　　公司拟计划分红2.52亿元/回购1.10亿元，共计3.62亿元，占2023年归母净利润47.6%。
　　简评
　　双十一销售相对承压，实际费用绝对值增长可控
　　2023Q4公司实现营业收入20.91亿元，-1.31%，归母净利润1.78亿元，-66.74%，下滑幅度较大由于双十一销售较预期有差距而成本费用已前置投入形成固定支出，放大了利润率下降的情况：其中23Q4毛利率为69.76%，-3.29个百分点，销售费用率为48.08%，+14.55个百分点；管理费用率为8.08%，+1.46个百分点。从全年维度来看，2023年全年公司销售费用率为47.26%，同比提升6.41个百分点；管理费用率为7.48%，同比增长0.64个百分点。实际从销售费用绝对值角度，2023年为26亿元，同比+27%，其中渠道广告费用19亿元，+25%，销售人员费用4.18亿元，+38.5%（公司线下业务增长49%），增速均可控。
　　24年一季度收入逐步好转，费用率显著降低
　　24Q1公司营收剔除Za&泊美（悦江）并表的1.4亿后同比+11.1%，增速环比23Q4改善。24Q1毛利率公司72.09%，-4.02pct，剔除悦江（毛利率57%）后毛利率74.2%，-1.9pct，公司今年仍将对折扣严格把控，预计毛利率较低的冻干面膜在其他新品陆续上市过程中占比也将逐步下降，后续毛利率有望保持相对稳定。
　　24Q1销售费用率46.73%，-0.87pct；管理费用率6.90%，-0.82pct；研发费用率为2.98%，-0.96pct（绝对值变化不大）。公司计划从1）消费者深度洞察；2）媒体投放优化；3）会员精细化运营驱动销售等方面着手，实现降本增效，提升投放效率，线上线下多渠道开展针对性全链路精细化运营。Q1费用率已出现优化趋势，且收入端并未受到影响，今年利润率改善可期。
　　线下渠道增速优异，品牌&产品双维提升
　　2023年公司线下渠道收入14.27亿元，占收入比例为25.95%，同比增长48.89%，其中OTC渠道8.16亿元，+66.08%为增速最快渠道，美妆行业2024年线下整体相对承压而公司高增速也验证了其品牌力和渠道高匹配度。2024公司将继续发力线下渠道，包括OTC连锁药房、院线等专业渠道以及线下KA、免税商店等渠道，并计划进入下沉市场，争取获得更大的市场份额。线上渠道2023年微降0.37%，但薇诺娜天猫旗舰店及薇诺娜抖音官方旗舰店复购率分别提升了4pct.至35%和17%，购买力质量较优；持续探索的OMO渠道增长10.3%，客单贡献明显。品牌维度中，子品牌薇诺娜宝贝收入同比增长47.5%至1.5亿元；AOXMED进一步加强布局医美、生美和线下门店；23Q4公司战略并购悦江集团，Za姬芮、泊美承接大众市场美护需求，多品牌布局各细分市场。
　　盈利预测与投资建议：公司今年步入2.0时代，专研敏感肌肤，还原皮肤健康之美，同时计划布局海外业务以及下沉市场。公司同步推出员工持股计划，及时对激励进行调整，保证了员工积极性。今年公司降本增效的同时仍将聚焦大单品，特护霜升级2.0，防晒及修白瓶预计也将有包装升级强化产品认知。我们预计24-26年EPS为2.52/3.18/3.87元，对应PE为22/17/14倍，维持买入评级。