业绩表现符合预期，财务费用增加拖累净利润增速。公司公告2024年一季度实现营业收入5493.2亿元，同比增长4.7%，归母净利润149.2亿元，同比增长1.2%；扣非后归母净利润147.4亿元，同比增长1.1%。Q1业绩符合预期，归母净利润增速低于收入增速主要因汇兑损失影响致财务费用大幅增加。
　　施工主业结构优化稳健增长，地产盈利能力改善。分业务看，2024年一季度公司房建/基建/地产分别实现营业收入3658/1277/465亿元，同比变动+6.1%/+6.4%/-8.8%；实现毛利润226.1/109.2/89.2亿元，同比增长6.5%/8.3%/7.8%。施工主业稳健增长，地产开发收入承压，但盈利能力明显改善，毛利率提升3个pct。新签订单方面，1）房建业务一季度新签合同额8062亿元，同比增长11.4%，业务结构持续优化。其中，公共建筑类项目占比持续提升，工业厂房同比增长39.8%，高基数下延续较快增长（23Q1增速超90%）；住宅地产类项目占比持续下降，Q1商品房住宅订单占比22%，同比下降1.5个pct。2）基建业务一季度新签合同额3005亿元，同比增长23.2%。其中，能源工程、水务及环保、水利水运快速增长，增速分别为235%/86%/156%，表现亮眼。3）房地产业务一季度合约销售额为778亿元，同降31%；销售面积263万㎡，同降48%，地产销售压力仍存，但表现好于行业龙头整体。新购置土地储备约162万平方米，主要位于一线及强二线城市。
　　毛利率保持稳定，现金流受地产业务影响流出加大。公司2024年一季度综合毛利率8.09%，YoY-0.01个pct，同比基本保持稳定。期间费用率3.76%，YoY+0.1个pct，其中销售/管理/研发/财务分别变动-0.03/-0.05/-0.07/+0.26个pct，财务费用率明显提升，主要受汇兑损失增加影响。资产（含信用）减值损失0.26亿元，同比少计提2.6亿元。投资收益同比减少4.04亿元。归母净利率2.72%，YoY-0.09个pct，利润率略有下降主要受财务费用率增加影响。公司一季度经营性现金流净流出966亿元，较去年同期多流出312亿元，主要受地产业务销售回款减少，叠加购置土地增加双重因素影响。公司持续开展现金流管理提升专项行动，强化业务源头治理，后续现金流有望改善。
　　投资建议：我们预测公司24-26年归母净利润分别为570/599/625亿元，同比增长5%/5%/4%，EPS分别为1.37/1.44/1.50元/股，当前股价对应PE分别为4.0/3.8/3.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账款减值风险、地产存货减值风险、地产销售大幅下滑风险。