事件：福昕软件发布2023年度报告及2024年一季度报告，2023年，公司实现营收6.11亿元，同比增长5.33%；实现归母净利润-0.91亿元，亏损同比扩大；实现扣非净利润-1.79亿元，亏损同比扩大；实现经营性现金流净额-0.38亿元，同比由正转负，主要因公司加大对市场及研发的投入所致。截至2023年底，公司合同负债2.41亿元，同比增长40.87%。单2023Q4来看，公司实现营收1.68亿元，同比增长9.93%；实现归母净利润-0.30亿元，亏损同比扩大；实现扣非净利润-0.81亿元，亏损同比扩大。2024年Q1，公司实现营收1.69亿元，同比增长16.87%；实现归母净利润-0.11亿元，亏损同比收窄；实现扣非净利润-0.21亿元，亏损同比收窄。
　　受订阅转型影响，2023年表观财务指标承压。从收入侧来看，2023年公司实现收入6.11亿元，同比增长5.33%，剔除外币汇率波动的影响约4.67%后，同比增长0.66%。公司收入增速未见明显增长，主要因公司加速订阅转型所致。分产品看，PDF编辑器与阅读器实现收入4.87亿元，同比增长1.46%；开发平台与工具实现收入0.32亿元，同比下降1.72%；企业文档自动化解决方案实现收入0.35亿元，同比增长15.33%；PDF工具及在线服务实现收入0.57亿元，同比增长53.46%。
　　从利润端来看，公司2023年实现净利润-0.91亿元，若剔除股份支付费用、商誉减值、对联营企业的投资损失后，公司自身经营所形成的扣非净利润约为-0.88亿元。订阅转型顺利推进，核心指标大幅增长。2023年，公司加速订阅转型，在表观收入增速放缓的背后，对应的是订阅转型的良好进展与业务整体价值量的提升。2023年，公司实现订阅收入2.16亿元，同比增长75.55%，占营收的比例为35.36%；实现订阅业务ARR2.50亿元，同比增长80.60%；实现订阅相关合同负债1.61亿元，同比增长71.30%。
　　此外，公司核心产品继续维持高续费率，整体续费率约91%。由于表观营收无法较好体现公司实际经营情况，根据会计师事务所出具的相关审核报告，2023年公司实现衡量公司实际业务价值量情况的年度综合业务额为8.50亿元，同比增长20.05%。我们认为，公司仍处在订阅转型过程中，订阅转型有利于提升客户价值量、提升客户粘性，但对于短期财务数据有一定影响。未来随着公司逐步完成订阅转型，公司表观收入与利润有望迎来较大改善。
　　24Q1：欧美市场收入加速增长，“双转型”成效逐步呈现。2024年Q1，公司收入端实现较好增长，其中北美市场收入同比增长11.01%、欧洲市场收入同比增长25.97%。此外，“订阅+渠道”双转型继续稳步推进。2024Q1公司实现订阅收入0.74亿元，同比增长73.30%；实现订阅业务ARR2.81亿元，同比增长13.09%，就单季度ARR的增幅上看，2024Q1净增长0.31亿元，较2023Q1净增长额0.22亿元增长了41%。渠道方面，2024Q1公司来自渠道的收入为0.63亿元，同比增长49.01%，占营收比例为37.44%。
　　盈利预测：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为6.79/8.14/10.06亿元，营收增速分别为11.1%/19.9%/23.7%；归母净利润分别为-0.53/-0.12/0.78亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：订阅、渠道转型不及预期、人工智能发展不及预期、市场竞争加剧。