事件：2024年4月29日，上海机场发布2024年一季报，2024年Q1公司实现营收30.29亿元，同比+40.6%；归母净利润为3.86亿元，去年同期亏损0.99亿元；扣非归母净利润为3.82亿元，去年同期亏损1.01亿元。
　　Q1业绩低于预期。Q1公司毛利率为23.5%，环比+2.0pct，恢复至2019年同期的42.5%；归母净利率为12.7%，恢复至2019年同期的25.4%，环比-1.3pct。Q1业绩低于预期，或因为免税租金合同调整影响。Q1相关免税合同收入3.47亿元，同比+5.2%。
　　国际客流恢复疫情前8成。2024年Q1浦东机场+虹桥机场的国内航线游客吞吐量/起降架次分别为2229.55万人次/14.41万架次，同比+30%/13%。国际+港澳台航线游客吞吐量/起降架次分别为781.42万人次/5.32万架次，恢复至2019年的81%/89%。随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在2024年有进一步增长潜力。
　　上海机场免税扣点率调降幅度参考白云机场。上海机场/北京首都机场/白云机场分别于2023年12月/2023年12月/2024年4月公告与中国中免的免税租金调整方案，原有的“流量挂钩+封顶”模式改回为原协议的“保底+提成模式”，同时大幅调降保底及提成（较原协议）。2024Q1是上海机场免税租金调整后的首个季度，未来机场非航收入将与免税销售额强挂钩。白云机场公告T1出境免税项目租金具体条款，基础保底月租金为380万元，销售额提成比例为23.15%；参考该数值，我们推测上海机场免税综合扣点率在25%中枢水平。
　　盈利预测与投资评级：作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的。国际客流恢复将在2024年集中兑现带动业绩逐年提升，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。基于最新财务数据，下调上海机场盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为21.06/30.03/37.92亿元（前值为25.96/38.02/45.40亿元），对应PE为44/31/25倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。