主要观点：

　　事件：公司发布2024年半年度报告，业绩承压

　　公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业收入40.21亿元，同比下降14.17%；实现归母净利润8758.26万元，同比增长3.66%；实现归母扣非净利润6889.63万元，同比下降6.51%。2024Q2实现营业收入21.76亿元，同比下降17.09%；实现归母净利润-786.75万元，同比下降59.05%；实现扣非归母净利润-1946.78万元，同比下降137.87%。

　　竞争激烈下营收承压，成本管控下毛利率提升

　　分行业拆分营业收入，2024H1公司生活用纸/个人护理及其他分别实现收入39.57/0.64亿元，同比-14.43%/+5.04%；分地区拆分营业收入，2024H1公司境内/境外分别实现营业收入39.06/1.15亿元，同比-14.89%/+20.44%。纸巾行业技术壁垒低，生活用纸行业竞争激烈，国内市场上存在大量的品牌，公司市场份额受到挤压，销售收入有所下降。分行业拆分毛利率，2024H1公司生活用纸毛利率为32.71%，同比提升4.43个百分点；分地区拆分毛利率，2024H1公司境内毛利率为32.87%，同比提升4.36个百分点。公司对生产成本进行有效管控，通过优化原材料的采购渠道、提高生产效率，从而降低生产成本，毛利率得以提升。

　　各项费用率上升，盈利能力增强

　　2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为21.53%/5.82%/3.47%/0.01%，分别同比+1.53/+1.79/+0.90/+0.37个百分点。公司加强营销、宣传方面的投入，针对不同客户对象，研发多款趋势类新品，各项费用有所增长，财务费用主要受到汇兑损益增加的影响。2024H1归母净利率为2.18%，同比提升0.37个百分点，毛利率提升驱动下公司的盈利能力有所增强。

　　投资建议

　　公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队。基于中报低于预期，我们预计公司2024-2026年营收分别为88.85/100.31/111.22亿元（前值为108.51/119.63/131.89亿元），分别同比-9.3%/+12.9%/+10.9%；归母净利润分别为3.46/3.96/4.51亿元（前值为4.26/4.98/5.87亿元），分别同比增长3.9%/14.6%/13.9%。截至2024年8月28日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.27/0.30/0.35，对应PE分别为23.56/20.57/18.06倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。