核心观点
　　招行2Q24营收、业绩均较一季度环比小幅改善，符合预期。当前经济弱复苏背景下，股份行经营处于“困难模式”，招行当前相对平稳、逐步向好的业绩趋势相对优于同业。受益于存款端成本压降，招行净息差降幅趋稳，预计仍保持行业较优水平。房地产不良生成高点已过，但零售资产质量仍在边际恶化，后续需持续关注。招行分红率稳定于35%的行业第一水平，对应股息率6.2%左右，属于兼具高股息和基本面稳定性标的，配置性价比突出。
　　事件
　　8月29日，招商银行公布2024年半年报，1H24实现营业收入1729.45亿元，同比减少3.1%（1Q24：-4.7%），归母净利润747.43亿元，同比减少1.3%（1Q24：-2.0%）。2Q24不良率0.94%，季度环比上升2bps；拨备覆盖率季度环比下降2.4pct至434.4%。
　　简评
　　1、净利息收入降幅收窄，带动营收降幅环比改善，趋势上较同业更优。招商银行1H24营收同比减少3.1%，较1Q24（-4.7%）略有收窄。其中净利息收入降幅由1Q24的-6.2%收窄2pct至-4.2%，主要是规模稳健增长的情况下，二季度净息差降幅基本趋于稳定。受费率下调、资本市场低迷影响，招行大财富管理收入继续承压，中收同比下降18.6%，降幅与1Q24接近。随着净利息收入的小幅改善，招行核心营收降幅较1Q24收窄1.8pct至-8.5%，趋势向好。其他非息收入方面，上半年债市走强带动投资收益同比高增57.2%，带动其他非息同比增长34.8%，对冲了一定的营收下行压力。
　　2、存款成本持续压降托底息差，净息差降幅趋稳，降幅相对同业较小。招行1H24净息差保持在2%，同比下降23bps，较1Q24下降2bps。2Q24净息差1.99%，季度环比下降3bps，净息差季度降幅逐步趋稳。其中2Q24资产端收益率季度环比下降9bps至3.56%，负债成本率季度环比下降7bps至1.68%。受LPR下调及有效信贷需求仍显不足的影响，招行资产端利率继续大幅下行，但受益于存款挂牌利率下调利好，叠加禁止手工补息，招行负债端成本优化对冲了资产端利率下行压力，净息差降幅逐步趋稳，且降幅相对同业较小。
　　资产端，有效信贷需求不足情况下，信贷投放趋缓，资产端利率下行压力仍大。从宏观环境上看，二季度信贷需求偏弱，特别是房市持续下行，居民消费能力尚未好转的情况下，以零售见长的招行信贷投放明显处在“困难模式”。因此在信贷需求不足，且贷款利率持续下行的情况下，招行二季度信贷投放开始放缓，截至2Q24末，贷款规模季度环比小幅下降0.6%，按日均口径计算贷款日均规模季度环比小幅增长1.4%。二季度招行在资产端加大了债券投资和同业资产的配置，分别季度环比增长4%、31%。贷款投向上，母行口径下，二季度贷款主要增量为零售贷款，季度环比小幅增长1.2%。预计主要为小微、经营贷款增量，信用卡及按揭贷款需求仍相对疲软。但二季度对公贷款规模有所下降，季度环比下降0.6%，预计是在有效信贷需求不足、叠加金融挤水分的政策环境下，招行对公信贷增量相对乏力，叠加对公房地产贷款压降，拖累对公贷款规模增长。价格上，招行2Q24贷款收益率季度环比继续下滑11bps至3.96%，下行压力较大。其中1H24对公、零售存款利率分别为3.49%、3.71%，分别较2H23环比下降23nps、22bps。对公贷款利率下行或主要受需求不足、市场竞争激烈影响，而零售贷款利率下降与LPR下调、按揭贷款重定价有关。展望未来，由于目前企业、居民加杠杆的信心都不足，经济未见明显复苏形式，在支持性的货币政策导向下，资产端利率中枢或继续长周期下行，招行本身资产端定价更加“随行就市”，预计招行资产端收益率仍保持下降趋势。
　　负债端，定期化趋势延续，但受益于挂牌利率下调和手工补息禁止，存款成本有所压降。结构上看，零售端存款定期化趋势仍较为明显，招行2Q24零售定期存款同比大幅增长40.6%，季度环比增长10.4%，而活期存款同比减少4.4%，季度环比减少3.7%。对公存款方面，二季度对公存款活化程度有所提高，预计与禁止手工补息后，清退高成本存款有关。对公活期存款季度环比提高6.9%，同时对公定期存款季度环比下降3%。日均口径下，1H24活期存款日均余额占比下降至51.5%，较23年下降5.6pct，其中对公活期、零售活期存款日均余额占比分别为29.7%、21.8%。而零售定期存款日均余额较23年已大幅上升4bps至21.8%。整体来看，目前定期化的结构性负面因素仍存，但由于存款挂牌利率下调和禁止手工补息后高成本存款的压降，一定程度上对冲了存款定期化的压力，2Q24招行客户存款成本季度环比下降5bp至1.58%，已处于上市银行的绝对低位。预计招行存款成本能保持当前稳中有降的较好趋势，存款端成本护城河优势显著，有力托底息差。
　　3、不良生成率保持平稳，拨备维持高位稳定。重点风险领域方面，对公房地产不良继续压降，但零售信贷资产质量仍在边际恶化，需持续关注。2Q24招行不良率季度环比小幅上升2bps至0.94%。拨备覆盖率季度环比下降2.4pct至434.42%，拨备覆盖率趋势稳定。从不良生成角度来看，2Q24不良生成率为0.93%，季度环比下降7bps。二季度不良生成额为157亿元，其中对公、零售、信用卡分别生成不良24、32、101亿元。对公不良生成季度环比大幅下降21%，主要是对公房地产不良生成已见拐点，房地产领域风险已实现“早暴露早出清”。而零售、信用卡不良生成季度环比基本持平，仍处于近年来较高水平，预计主要是经济下行周期内，居民收入水平和还款意愿未见改善导致的。从不良处置来看，2Q24共处置153亿元不良，季度环比持平，不良处置节奏十分平稳。其中不良核销和清收处置分别占比50%、53%。前瞻性指标上看，招行母行口径关注率季度环比上升7bps至1.18%，逾期率季度环比上升12bps于1.21%，主要是零售信贷质量继续边际恶化导致的。此外，重组贷款方面，截至1H24，招行经重组的不良贷款余额141.7亿元，较年初增长8.9%，占总贷款比重仅0.21%。
　　4、大财富管理业务短期内显著承压，严重拖累中收，但客群增长保持稳定，为未来打下坚实基础。目前资本市场收益仍相对低迷，叠加代销基金、保险费率的大幅下调，招行大财富管理业务短期内仍显著承压。招行1H24大财富管理收入198亿元，同比下降23%。其中资产管理、财富管理和托管贡献59亿、114亿和25亿收入，分别同比减少2.6%、32.5%、13.9%。代销业务中，由于代销费率的大幅下调，叠加23年的高基数影响，代销保险收入同比大幅下降57.3%。此外，代销基金、代销信托收入分别同比大幅下降25.4%、37.5%，大幅拖累中收。但另一方面，随着1H24理财规模的逐步回暖，招行代销理财收入实现同比40.4%的高增。展望下半年，代销保险费率的下调将继续对招行中收表现造成较大冲击。考虑到目前招行财富管理收入基数已经较高，且居民避险情绪较重情况下，“以量补价”对中收的提振空间有限。
　　5、投资建议与盈利预测：招行2Q24营收、业绩均较一季度环比小幅改善，符合预期。当前经济弱复苏背景下，股份行经营处于“困难模式”，净利息收入、中收及零售资产质量上都相对承压，目前招行能保持相对平稳、逐步向好的趋势已较为不易，预计业绩趋势将相对优于同业。受益于存款端成本压降，招行净息差降幅趋稳，预计仍保持行业较优水平，带动净利息收入降幅收窄。房地产不良生成高点已过，但零售资产质量仍在边际恶化，后续需持续关注。展望下半年，若息差降幅能够继续逐步趋稳、见底，则营收降幅有望延续环比改善趋势，同时在稳健计提拨备的情况下，利润增速将跟随营收逐步回升。期待未来宏观经济拐点加快到来，则零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好能先一步带动招行基本面改善。
　　股息率来看，招行分红率稳居35%的行业第一水平，当前股价对应股息6.2%左右，属于兼具高股息和基本面稳定性标的，配置性价比突出。预计2024-2026年营收增速为-3.2%、3.4%、4.3%，利润增速为0.2%、5.0%、5.3%。当前招行股价对应0.81倍24年PB。维持买入评级和银行板块首推。
　　6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。