绿色动力固废运营业务稳健，垃圾焚烧项目已全部投运，24年第三季度以来回款转好，自由现金流强劲，化债政策和使用者付费趋势下，公司未来自由现金流和分红水平有望持续提升。公司股权激励计划对利润和经营现金流净额等经营数据提出明确增长目标，彰显发展信心。我们保守测算2025年公司A/H股股息率达3.4/6.9%。对于绿色动力A/H股，均重申“买入”评级。
　　发布股权激励计划，26-28年利润和经营现金流净额目标稳健增长
　　2024年12月21日，公司发布股权激励计划，拟授予4180万股限制性股票，占公司总股本3.0%，激励对象总人数不超过220人，首次授予价格为每股3.25元。业绩考核包括多项经营指标：26-28年扣非净利7.11/7.42/7.73亿（相对2023年增长15/20/25%），ROE均不低于8.2%，经营活动现金流净额11.44/11.93/12.42亿，供汽量49.29/51.43/53.38万吨，新增数字化项目1/2/2个。本次股权激励计划有助于建立、健全公司长效激励机制，充分调动公司高级管理人员、核心骨干人员的积极性，彰显发展信心。
　　自由现金流强劲，2025年股息率达3.4/6.9%
　　截至2024年9月底公司应收账款23.95亿元，2024年第三季度期间应收账款仅微增0.3%，回款情况转好。2024年前三季度公司经营现金流净额10.55亿元，同比+60.04%，资本开支2.92亿元，同比-51.92%，自由现金流7.63亿元（9M23：0.51亿元），同比实现跨越式增长。化债政策和使用者付费趋势下，公司未来现金流有望进一步增长，为提升分红和回报股东奠定坚实基础。以我们的盈利预测、2025年分红比例45%（公司分红规划最低值）和2025年1月13日收盘价为基数测算，2025年公司A/H股股息率达3.4/6.9%。
　　A/H股目标价7.92元/4.25港元
　　考虑公司全部项目均已投运，下调25-26年资本开支预测；公司自由现金流强劲，具备降负债和融资成本的空间，下调25-26年财务费用预测；上调2024-2026年归母净利润0/2/5%至6.12/6.63/7.20亿元。可比公司2025年Wind一致预期PE均值11.8倍（前值11.8倍）。对于绿色动力A股，考虑公司推出股权激励、自由现金流高增，给予16.5倍2025年预测PE（前值16.5倍），对应目标价为人民币7.92元（前值人民币7.76元），重申“买入”。对于绿色动力H股，鉴于该股在港股市场流动性较低，我们给予8.3倍2025年预测PE（前值8.3倍），对应目标价为4.25港币（前值4.18港币），重申“买入”。
　　风险提示：垃圾处理量和上网电量低于预期、固废处理毛利率低于预期、建造收入下滑超出预期、应收账款减值超出预期。