恒邦股份发布年报，2024年实现营收758.01亿元（yoy+15.59%），归母净利5.37亿元（yoy+4.07%），扣非净利5.79亿元（yoy-7.65%），低于我们先前的预期（6.06亿元）。其中Q4实现营收176.40亿元（yoy+18.53%，qoq+2.62%），归母净利7218.69万元（yoy-31.55%，qoq-56.54%）。考虑到2025-2026年公司主营品种价格或上行，公司或受益，2025年归母净利提升至8.44亿元，给予目标价11.52元（基于25年PE估值15.6X），维持“增持”评级。
　　公司生产经营稳健，主营业务增收不增利、副产品盈利表现亮眼
　　2024年公司整体生产经营偏稳健，营收上涨主要源于黄金、铜等产品产量和价格上升；但是鉴于公司仍然以冶炼为主，铜冶炼加工费的下降和黄金代加工量的增长（购入黄金冶炼提纯），导致金、铜主营业务增收未增利。此外，鉴于24Q4铜、银、砷价格下跌，导致资产减值显著上升至0.74亿元，环比Q3增加0.57亿元，对全年业绩造成负面影响。但值得关注的是，公司冶炼副产品稀有金属、铅、银受益于价格上涨，24年毛利相比23年显著增加4.06亿。另外，公司期间费用率较23年下降0.1pct；且参股子公司万国黄金集团24年业绩亮眼，对公司业绩贡献显著。
　　2025-2026年金价或震荡上行，铜供需有望改善
　　2025-2026年我们认为金价或将继续上行。据2025年3月20日华泰宏观《3月FOMC：联储如期暂停降息但关注经济走势》，美联储对经济不确定性高度关注，若经济增速进一步放缓，降息或提前；但幅度或受制于通胀。针对美国经济面临的滞胀或下行风险，黄金作为避险资产，配置或将增加进而利好金价。据世界金协，全球可统计黄金ETF2025年1-2月期间净流入134.4吨，且逆全球化背景下，中国等央行持续增持黄金均利好金价。据华泰金属2025年3月16日《紫金矿业：成长性仍强，看好估值提升》，铜供给约束性较强，新能源、电力等基础设施需求景气高，2025-2026年供需或从平衡转为短缺，铜价或上涨。
　　维持“增持”评级
　　2025年铜矿与冶炼矛盾增大，我们下调2025-2026年冶炼加工费假设、并上调黄金代加工量，预计公司2025-2027年EPS分别为0.74、0.93、1.29元（较前值2025-2026降幅22%/23%）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为19.5倍，考虑公司以黄金冶炼为主，给予公司25年15.6倍PE，目标价11.52元（前值11.97元，基于25年PE估值12.6X），维持“增持”评级。
　　风险提示：冶炼加工费超预期下跌、主营金属价格下跌。