公司3月28日发布年报，24年实现营收544.1亿元，同比-2%；归母净亏损86.6亿元，去年同期亏损64.9亿元，与业绩预告相符。受房地产市场调整影响，公司亏损同比扩大，杠杆指标承压，仍需一段时间化解库存压力。维持“持有”评级。
　　房地产调整导致亏损扩大，待结转资源不足
　　24年公司营收基本平稳，但亏损扩大，主要受房地产市场调整影响：1、毛利率同比-5.9pct至13.1%；2、继续计提21.0/2.7亿元资产/信用减值损失；3、合作项目亏损导致投资净亏损20.2亿元；4、现房库存增加，利息资本化减少导致财务费用率同比+1.5pct至7.0%。24年末公司合同负债同比-39%至294.5亿元，待结转资源相对营收并不充裕，但由于现房库存较多（现房账面价值占存货的33%），或能通过现房销售一定程度缓解营收下行压力。
　　杠杆指标有所削弱，华侨城集团有望继续为公司融资提供支持
　　尽管公司保持了正向经营性现金流净额（54亿元）、有息负债基本稳定，但由于货币资金收缩和亏损对于权益的侵蚀，净负债率/扣预资产负债率/短债覆盖率（基于报表计算）分别同比+22/+1/-82pct至132%/74%/74%，杠杆指标继续削弱。公司继续向控股股东华侨城集团申请25-26年度不超过400亿元的借款额度。华侨城集团作为国资委直管的大型央企，24Q3总资产5229亿元、净资产1179亿元，24年境内债融资达183亿元，融资成本仅为2.13%-3.57%，有望继续支持公司业务开展。
　　地产销售以价换量，仍需关注去库存进展
　　由于房地产市场调整和拿地收缩，24年公司销售金额同比-41%至263亿元，销售面积同比-24%至227万平，呈现以价换量的去库存趋势。24年公司无新增拿地，年末可开发建面仍有1101万平，主要分布于济南、茂名、武汉、合肥、襄阳等城市，后续仍需关注去库存进展。此外，受经济环境和市场竞争影响，24年公司旗下文旅项目共计接待游客8081万人次，同比-14%。
　　盈利预测和估值
　　综合考虑公司待结转资源和房地产市场情况，我们调低营收、毛利率，调整25/26年EPS至-0.23/-0.10元（前值0.02/0.03元），引入27年EPS0.01元，25BPS为6.39元。可比公司平均25PB为0.5倍，考虑到公司仍需时间消化库存压力、现金流承压，我们认为公司合理25PB为0.35倍，目标价2.24元（前值2.70元，基于0.35倍24PB）。
　　风险提示：地产复苏不及预期的风险，流动性风险，文旅项目经营风险。