2024年业绩小幅低于我们预期
　　公司公布2024业绩：收入7.43亿元，同比+5.44%；归母净利润亏损5.10亿元，对应每股亏损1.23元，扣非归母净利润亏损5.56亿元。业绩低于我们预期，主要由于境外合作商仍处于拓展初期，境外收入贡献低于预期。
　　发展趋势
　　国内药品销售收入稳健增长，新增贝塔宁获批上市。2024年公司药品经销收入6.66亿元，同比+11.25%，主要由于阿达木单抗销量持续增长，2024年公司自免板块药物销量达76.1万支，同比增长58.6%。此外2024年公司1类新药枸橼酸倍维巴肽（贝塔宁）获批上市，根据公司公告，2025年1月1日已经进行首批发货。
　　积极寻求外部合作，生物类似药出海持续收获。根据公司公告，2024年内公司贝伐珠单抗先后在欧洲和巴西获批上市，托珠单抗在欧洲获批上市。截至年报日，公司1）乌斯奴单抗已经向NMPA、FDA、EMA递交上市申请并获得受理，和Hikma、吉瑞医药、Dr.Reddy’sLaboratories等就多个国家和地区达成授权合作；2）戈利木单抗已经向EMA和NMPA递交上市申请并获得受理，和STADA、Intas、SteinCares等达成授权合作；3）司库奇尤单抗已完成全球III期临床，向NMPA提交上市申请并获得受理，已经与Pharmapark、SteinCares达成合作；4）帕博利珠单抗正处于全球III期临床阶段。我们认为公司生物类似药出海版图正在不断拓展，有望为公司业绩带来多元化增长点。
　　ADCBAT8006进入三期临床。截至年报日，公司FRα靶向ADCBAT8006已经进入三期临床阶段，用于单药治疗铂耐药卵巢癌。此外公司HER2ADC、TROP2ADC、Nectin-4ADC均已进入临床阶段。建议关注ADC等创新管线带来的弹性。
　　盈利预测与估值
　　考虑到海外商业化节奏，我们下调2025年归母净利润预测由亏损3.95亿元至亏损4.25亿元，并引入2026年归母净利润预测亏损2.82亿元。考虑到公司产品出海不断收获，基于DCF模型，我们维持跑赢行业评级和目标价25元不变，较当前股价有10.2%的上行空间。
　　风险
　　海外业务风险，集采降价超预期，费用超预期。