核心观点：
　　南华期货发布2025年一季度报。（1）2025年Q1公司收入5.34亿元，同比下降46.20%，环比下降57.32%，主因其他业务收入2.71亿元，较2024Q1之6.93亿元以及2024Q4之9.57亿元均明显下滑，即基差业务收入同环比缩窄，季度变化来看，基差贸易有序缩窄。（2）2025年Q1公司归母净利润0.86亿元，同比增长0.13%，环比下滑13.95%，归母净利润同比略增主因基差贸易毛利扩张、投资收益增加被利息和手续费净收入下滑对冲。
　　手续费返还政策调整以及境内利率下滑导致两块主业同环比缩窄。（1）2025年Q1公司利息净收入1.43亿元，相较2024年Q1的1.80亿元同比下滑。根据十年期国债利率，2024Q1、2024Q4以及2025Q1十年期国债利率均值分别为2.4%、2.0%、1.7%，2025Q1同比、环比下滑较为明显，基于此，期货公司保证金存款收益可能受制于此同环比下滑，但2025年若国内利率逐渐塑造“低谷”，则期货业利息收入亦有望逐渐修复。此外，截至2024底，境外经纪业务客户权益总规模138亿港币；而2022年底在119亿港币，增速较快。若2025年南华期货成功发行H股增资扩股并对海外子公司进行注资，则海外规模扩张下，有望受益于海外利率高位，实现利息增厚。（2）2025年Q1公司手续费及佣金净收入1.07亿元，相较2024年Q1的1.80亿元同比下滑，一定程度可能反应期货交易所去年一季度手续费返还政策的调整。
　　盈利预测与投资建议。预计25年归母净利润5.76亿元，同增26%。公司近一年PE（TTM）均值15x，若25年美债收益率中枢下行，可能拖累境外利息收入，但境内期货成交不断放大，可能推动境内经纪业务发展。预计25年EPS0.94元，给予PE估值为15x，对应合理价值14.2元/股，给予公司“增持”评级。
　　风险提示。经济下行拉低手续费、境内外政策影响、利息不及预期等。